委托理财末路（二）

一位一直研究委托理财问题的证券公司总经理认为，现在市场公开披露的委托理财风险只是冰山一角。

理财之殇

委托理财始于1996年，爆发于1999年的"5·19"行情。券商在牛市中掘金，拥有闲置资金的上市公司纷纷将巨额资金委托券商理财

从1996年起，委托理财成为券商掘金的宝地。"从1996年开始，券商充分挖掘委托理财的潜力，委托理财造就了资本市场的疯狂，也葬送了不少年轻券商的生命。"上海证券交易所有关人士认为，资本市场委托理财史就是一部券商的发展史。

委托理财疯狂于1999年。1999年"5·19"行情爆发，券商在牛市中掘金，拥有闲置资金的上市公司纷纷将巨额资金委托券商理财。委托理财成为一种变相的拆借，是券商融资的重要途径。在行情好的情况下，委托理财的风险没有暴露，上市公司获利不少。在示范效应下，2000年至2001年委托理财达到高潮。尤其是国债市场的持续火爆，不少上市公司、国资机构，以及胆大妄为的民营企业，大量从银行贷款参与国债炒作，而大批的"庄家"更是与券商勾结，大量挪用客户的委托理财资金从事国债回购，在发财迷梦中，中科创倒塌了，海通证券、国泰君安等券商因为委托理财被套，等待他们的是大量的官司。

"5·19"的瞬间火爆与2002年国债市场的疯狂，并没有解决一直处于融资饥渴状态的券商们的融资难题。相反，更进一步将券商拖入债务泥潭。爱建证券、佳木斯证券、珠海证券、南方证券、新华证券、大连证券等大批券商以及市场中颇有名气的投资公司一个个陨落了，不是被关闭就是被托管，更直接的就是破产，委托理财是他们命运的终结者。

股市2003年11月份展开的一波扬升行情，不少机构视为救命稻草，委托理财这个当年为券商创下不菲利润的工具，自然会被重新祭起。然而德隆的倒下、闽发证券的幕后控制人的落网，原来借牛市行情大量开展委托理财的计划落空了。国泰君安2003年年报显示，其2002年的委托理财总额为65.44亿元，到了2003年底，委托理财总额却下降到58.26亿元，虽然国泰君安从上市公司""拉到"3.25亿元，比2002年的1.95亿元增长了67％，但是国泰君安从非上市公司"拉到"的客户资金却从2002年的60.82下降到54.46亿元。而上海财华信息的统计显示，上市公司2001年的委托理财资金总额为240亿，2002年50亿，2003年27亿。很显然委托理财资金在不断撤离资本市场。

据了解，目前很多银行考虑到券商不断在委托理财上出现挪用客户资金等违规事件，导致券商生存困难，银行都放缓甚至暂停了对券商的拆借。

陷阱揭秘

明知道是陷阱，有风险，那么多上市公司、非上市公司为何还要跳进去？答案是，背后的利益博弈成为违规的温床

一笔笔委托理财不是亏损就是被理财机构挪用，但是市场中仍然看到前仆后继的资本往陷阱里掉。一位业内人士指出，明知道是陷阱，有风险，那么多上市公司、非上市公司为何还要跳进去？答案是，背后的利益博弈成为违规的温床。

"目前委托理财的违规途径之一是，受托方作为第三方监管者，对资金方'霸王硬上弓'，利用监管便利直接挪用。"一家著名券商分管委托理财的总经理认为，受托方之所以敢明目张胆挪用，要么是受托方抓住资金方什么见不得人的把柄，要么就是受托方不要命。该总经理以华夏银行2003年在上海的官司为例来说明问题。在2003年，华夏证券青浦营业部官司败诉，就是因为作为第三方监管的华夏证券青浦营业部总经理伙同其营业部内的一个大户，挪用客户的委托理财资金，最终总经理遭遇杀身之祸，华夏证券名誉受损。

华夏证券青浦营业部总经理与杀人凶手本是客户关系，二人本来就想直接将委托理财资金瓜分，想不到该大户是在澳门赌博输了很多钱，想将委托理财资金拿去还债，结果使总经理命丧黄泉。该总经理认为，华夏证券官司是营业部的总经理道德问题，而新华百货（600785）2003年年初的委托理财怪事情，说不清楚资金来源成为其被挪用的把柄。新华百货称在年度内部审核时，发现两子公司新华百货购物和百货大楼分别利用自有资金委托深圳市汇银峰投资公司进行理财，金额分别为2000万元和1500万元，2001年12月到期资金未能收回。新华百货的解释是两子公司未按财务规定进行账务处理，使得公司没有及时发现。到了2003年的1月才对这两笔被"遗忘"了近乎一年多的3500万元资金进行了补充公告。问题是新华百货利用2001年配股募集资金投向的正是这两个子公司。一方面募集资金，一方面又用自有资金委托理财，至于为什么被挪用，新华百货一直未对外公告。

"其实，还有一种比较普遍的违规方式，就是委托方与受托方直接签约交易，但是他们的签约背后还有另外一个合同（通常所说的'保险柜协议'），资金方默许受托方在委托期间不按照合同上的要求进行理财，但是必须有高额的投资收益或者给签字人高额的回扣。"山西某券商分管委托理财的总经理钱某透露："现在这种方式在券商的委托理财活动中很流行，如果是国企资金，一般的委托理财年投资收益不会达到10％，但是券商给的回扣加投资收益一般会超过10％，否则，德隆怎么套牢那么多国企资金。"

钱某称，这种吃回扣的资金，券商想怎么挪用就怎么挪用，这种资金一般不敢上法庭，他们只有不断找受托方协商解决，尤其是大型国有企业，几年收不回来就冲账了事。

钱某还透露，在第二种方式中，最为恶劣的就是资金方与受托方串起来从银行套资金。双方在签订委托理财协议的时候，表面上很正规，引入第三方监管的对象一般是商业银行。"如果券商充当委托理财的资金监管人，其主要目的在于通过交易额来赚取经纪业务的利润，这样的效应对券商来说来得太慢，他们充分利用银行为了应付考核吸储、放贷等硬性指标的弱点，拉银行作为第三方监管人。银行作为第三方监管，一般只管到期的监管，具体过程不会细问，受托方可以任意挪用，比如不断国债回购，从银行贷款不断购买股票反复质押等等，一旦资金出现问题，三方全部套牢。"

"当然，第二种违规途径需要资金方的配合，否则难以做成。"钱某认为，只有出现问题，资金方资金收不回来才跳出来说话。

这样的例子比比皆是。如果不是浙江东方（600120）股价崩盘，武汉控股（600168）也许还要将已经隐瞒了3年的委托理财继续隐瞒下去。2003年年12月26日，武汉控股公告称，2000年12月就与天元控股有限公司签署委托资产管理协议，由天元公司代为购买并管理约1亿元国债投资。但2003年年初武汉控股内审发现天元公司到期未支付，该笔委托理财出现了1800万元亏损。

一方面是武汉控股在一直掩盖委托理财的事实，一方面是天元控股在违规挪用资金。据了解，武汉控股投资的1亿元国债被天元控股卖掉后，天元控股使用大量个人账户动用这部分资金购买了庄股浙江东方。武汉控股的财务报告及公告从未单独进行详细委托理财事宜披露，给投资者造成一个"公司自己购买了近亿元长期国债"的无风险投资假象。在2003年年初公司就发现国债变成了股票，且收回困难，可是武汉控股偏偏隐瞒不报。从发现国债变成股票到公告，时间将近一年，不能说武汉控股没有配合天元控股挪用的嫌疑，而武汉控股抱着资金能够收回来，就不用把丑事披露，一错再错的武汉控股高管层显然存在蒙混过关的侥幸心理。

"当然，在第二种违规中，要么是受托方自己挪用资金，要么通过委托理财的方式变相为庄家融资，券商自己挪用一般会延期归还，券商会想方设法拆东墙补西墙，实在没办法就抛售自营股票，最明显的表现就是券商的自营股票成交量放大，股票下跌。但是这样券商的内部矛盾也就会爆发，因为自营部门会顾忌业绩，往往不予配合，内部矛盾闹大了，券商就会有人被司法机关传唤。"

钱某认为，券商自己挪用的风险远远没有为庄家融资的风险大，比如，德隆的崩塌，使德隆系券商命在旦夕；百科药业的崩盘，造成新华证券直接关门；双鹤药业的崩塌，导致闽发证券病危等等。

监管困境

监管部门要求挪用了客户保证金的券商补上漏洞后，才能从事中间业务，而对高风险的委托理财业务却采取了默许的态度，这引起诸多有识之士的质疑

"迄今为止，国内监管机构尚未对所有的证券公司进行过一次全面的检查。"

深圳证券交易所周琳杰博士认为，制度的缺陷与监管的失职，造成了券商大面积违规的可怕局面。

权威人士指出，委托理财成为热潮的根子在于券商融资渠道太单一。在现有的政策法规下，券商合法合规的融资渠道十分有限，且融资品种以中短期居多。长期融资渠道主要是发行债券和增资扩股。但是，由于近年来券商经营状况急转直下，能够发债和增资扩股的券商可谓凤毛麟角。至于现行的股票质押贷款、同业拆借等短期资金融资渠道，则明显受限于银行方的授信额度。券商只剩下委托理财这条融资渠道了。

但是由于操作的不透明，为了争夺资源，大量的违规承诺做出后，券商的成本反而增加，导致券商与庄家勾结，委托理财资金挪用等现象不断恶化。周琳杰称，现在各监管主体（证监会、证券业协会、交易所）在对券商监管方面还存在职责分工不够明晰和透明的问题，对违规证券机构的调查与处分也缺乏明确的、可预期的合作方式。2001年证监会机构监管部曾经计划联合两个交易所以及有关中介机构等对国内证券公司一起进行一次现场巡检，得到了交易所的积极响应，但后来因故未能实行。此后，这种例行检查也未实施，目前几乎呈一种真空状态。

监管的失控，造成了违规委托理财陷阱越来越大，尤其是现在券商大量委托理财的不透明，三方协议的流行，庄家的非法融资，委托理财的风险越来越大。深圳证券交易所综合研究所陈建瑜研究员认为，与此伴随的是券商、上市公司与庄家伙同操纵股市，导致证券公司之间的恶性竞争，损害投资者利益。而大量的民间资本、国资和信贷现金违规流入股市，监管机构很难进行监控，实际上进行的是"猫捉老鼠"的游戏。同时，监管机构每一次对信贷资金入市的查处，都会带来股市的震荡。而券商给融资方通过委托理财违规融资后，客户进行账户上的资金、证券的转移，而后逃之夭夭，使营业部面临被诈骗的风险；如果客户在融资融券交易中发生巨额亏损，被强制平仓时，有可能起诉证券公司，证券公司因违法，需要承担相应的法律责任。

一位证券业资深人士向记者分析，监管部门要求挪用了客户保证金的券商归还了保证金之后，才能从事中间业务，而对高风险的委托理财业务却采取了默许的态度。券商不能以利润归还，只能融资归还，而券商是没有融资渠道的。于是委托理财成了券商变相拆借的途径。监管部门默许券商的委托理财冲动，显然是对券商情绪的一种平衡。券商为了归还保证金，在不能从事中间业务的前提下，只能向监管部门求情，要监管部门放一条生路。监管部门又不想看到券商惨死，默许了其委托理财的冲动。在这样的游戏规则下，券商在委托理财上，肆意妄为。券商自己在催生自己的危机。

该人士指出，目前，应该坚决停掉券商的自营业务和委托理财业务；将优势资产剥离出来成立新的独立法人实体的子公司，券商以利润来制订长期还款计划；更长期的考虑是，允许券商进行信用交易。该人士认为，不妨学学上海国资委，好好管管国资的负责人，加强银行监管，防止银行资金被人为恶意利用。

证券公司是中国证券市场的培育者和主导力量，但是自中国证券市场设立以来，其发展就一直跌宕起伏、命运多舛。这两年除了南方证券因投资导致的财务恶化被托管之外，因周正毅案件、德隆事件牵扯出的中小证券公司资金黑洞更是层出不穷，似乎每次市场的重大变故背后都有证券公司资金运作的影子。证券公司的资金链条断裂与否成了当前证券市场的梦魇之一。

证券公司的资金链问题只是证券公司一系列问题的冰山一角。这一行业存在的主要问题普遍被认为是多元化的，比如生存环境、行政干预、融资渠道、盈利模式等等。但是，从资金链问题折射出的角色错位现象则是长期以来被集体遗忘的一个本源性问题。

证券公司是干什么的？从华尔街梧桐树下开始创立现代证券市场始，投资银行（证券公司）存在的目的就是为市场创造和提供产品，从早期摩根为整合美国铁路而发行债券，到20世纪股权融资大发展带来股票产品的丰富，以及80年代之后衍生金融工具的爆发式增长，皆是由投资银行（证券公司）创造并销售到证券市场中来的。从本源意义上说，创造和销售证券产品是投资银行（证券公司）的主业和存在的价值。正因如此，在欧美发达国家，投资银行一直称作卖方（sell side）。对应的买方（buy side）是基金、保险、年金、资产管理等机构投资者。上个世纪50年代之前，华尔街一直是卖方的天下，被称作发行商时代；50年代之后，随着基金的发展，华尔街才进入投资者时代。

从美林、摩根、高盛等投资银行的财务报表上看，卖方业务是收入构成中的主要来源。即使资产管理业务逐年上升，海外投资银行一直采用独立的资产管理公司模式运作，而不是将其设立在投资银行内部，从而有效地缓解了买方业务风险对卖方业务的冲击。

对比海外的情况，我国证券公司最本源的问题在于卖方业务不发达，而本不属于自己的买方业务反而过度膨胀，从而导致角色错位，引发了所谓资金链问题。

卖方业务不发达首先表现为，当前的发行制度和市值配售制度使得证券公司根本没有股票发行的定价权和销售权，一切权力都在监管部门。证券公司发行业务的核心竞争力在人际关系维护，而不是产品定价和销售的能力。本源意义上投资银行竞争是产品销售价格和能力的竞争，你能募集2个亿，我却能多募集5000万，竞争由此展开。

卖方业务不发达还表现在，当前的交易制度使得证券公司根本没有交易商的附加价值。集中在交易所的自动撮合技术被认为是中国证券市场10年走过国外100年的标志性成就。但恰恰是这一成就，证券公司的经纪业务成了仅仅拥有证券经纪牌照的一个通道，做市、大宗交易这些代理交易的内容荡然无存，佣金限制取消只能导致价格恶性竞争。

另一方面，海外投资银行自营证券买卖所占的比重很低，而在国内证券公司而言却成为主要的收入来源。这造成中国证券公司买方业务的过度膨胀。与收入来源相匹配的，他们同样也成为主要亏损的来源。过度的自营规模将证券公司融资中介性质的卖方机构演变为自有资金的投机商。在没有正常筹资渠道的前提下，投机商亏损的弥补办法则只能求助于客户保证金的挪用、保底性的资产管理甚至国债回购，从而产生了资金链问题。

买方业务的过度膨胀还表现为资产管理业务的混乱。资产管理是投资中介业务，可以进入证券公司业务范畴，但是大多数的海外投资银行采用独立的有限公司模式经营，比如美林证券下属的美林资产管理公司。从而将买方业务独立于投资银行，并接受买方机构共同的监管。但是我国证券公司的资产管理，一方面含混在证券公司内部，蕴含了较大的买方业务风险；另一方面黑箱运作，不遵循基金公司等买方机构共同的信息披露和监管规则，产生了保底、欺诈、坐庄等一系列行为，进一步扩大了资金链问题。

杜绝证券公司资金链问题，壮大证券公司实力，改变目前证券公司一系列问题的核心办法是正本清源，制度复位，还证券公司卖方机构的本来面目。为此需要进一步改革我们的证券市场及其监管模式。

首先，改革当前的股票发行和市值申购制度，赋予证券公司定价和销售的权利。其次，改革目前的交易制度，变集中交易为做市商制度，大力发展场外交易，增加证券公司代理交易的附加值。第三，诱导证券公司将自营证券投资转化为证券产品销售中的做市交易。第四，剥离资产管理业务，允许证券公司设立独资的基金（或资产）管理公司，并纳入基金法的统一监管之中。

在对外开放的不可阻挡的潮流面前，我们需要按照国际规则重塑资本市场，而资本市场的重要基石就是卖方和买方的清晰界定。非如此，因角色错位而产生的证券公司资金链问题将会永远是我们头顶的达摩克利斯之剑。