外运发展（600270）：利润率持续受到挤压

外运发展2004年主营业务收入达到38.15亿元，同比增长27％。公司增长的主要推动力仍来自于国际快递业务。但由于国际段网络使用成本的上升以及国内市场投入加大，快递业务毛利率持续下降。公司全年录得净利润为3.99亿元，同比增长18％，对应每股盈利为0.48元，高于我们的预期。公司拟每10股分红股1股并派发现金2元（含税）。

外运发展从去年开始加快了在国内快递市场服务网络的延伸和新产品的推出。我们预期国内快递业务将会是未来几年外运发展的新的增长亮点。但由于市场竞争格局的日益加剧，我们预期主营业务的利润率将会进一步降低。在收入高速增长的同时，净利润增长将会较为缓慢。

公司同时公告了其将参与改组四川航空集团有限责任公司的议案。我们认为该次参股在财务上虽然不成为负担，但对于外运发展而言更多的是长期发展的一个战略举措，短期内对于公司经营状况的影响不大，投资金额短期内的回报也将相当有限。

我们对05、06年的盈利预测作了相应调整，由于联合包裹的离去对公司经营业绩的影响和协议相关的转让费用给公司带来的一次性收入。调整后公司05、06年的每股盈利分别为0.90元和0.61。如果不考虑非经常性利润，公司05、06年的净利润则分别为0.49元和0.51元。调整后对应于经常性每股收益的市盈率分别为12.8倍和12.4倍，处于国际同类公司估值水平的低端。但考虑到市场竞争格局的日益加剧对于外运发展长期发展的影响，我们维持对公司审慎推荐的评级！（中金李强）