外资投行：不怕试点，怕企业赔钱

上证指数已逼近1050点，三一重工股权试点方案已修改了，清华同方的方案还在争吵中，这所有的一切都与股权分置改革试点相关。

　　基金、券商、中小投资者天天把"股权分置挂在嘴边"。

　　而在沪深股市中，还有一批特殊的投资者---外资投行，用他们特有的思维方式，对沪深股市做出了不一样的判断。这，也许会让我们在股权分置热中保持一份冷静。

　　高盛：极端情况中露出机遇

　　5月18日~20日，昆明。由高盛组织的投资中国"讨论会在秘密地进行，事先没有和任何媒体打招呼。据与会的某知情人士透露，参与讨论的人都是在沪深股市中富有经验的投资者，其中也不乏跨股票市场运作的资本大鳄，讨论的内容据说"很秘密"。记者经多方了解，终于得知全部内容，令人吃惊的是，居然没有一点涉及到现在的市场热点---股权分置改革试点。

　　在本次讨论会上，股权分置没有列入讨论的范围，而重点在宏观经济及行业方面。与会者大多数认为中国将有更长的经济扩张期，但对许多行业近期的周期性前景非常谨慎。对许多企业来说，毛利率将严重受挤压，政府政策正在延缓这种下滑，但并不能阻止其下滑。

　　但大多投资者相信中国正在经历一个中等的波动，而不是一个如1990年中期发生的那种严重的下滑。此外，他们认为，2004年中期以来，香港市场上市的内地股的疲弱表现表明，市场已经考虑了周期性因素。

　　在讨论如何从行业方面选择投资主题时，一位发言者用"持有短缺的，卖空过剩的"来概括。其中大部分人认同应重点关注供给短缺的领域，如原材料等，而应避开产能过剩、毛利率受挤压的领域，如汽车和汽车零部件。其他主题包括国内消费、关注对电力的持续需求(如电力设备制造)以及环境方面出现的问题(水供应和污水处理)、可持续的商业模式等，因为它们能支持较高的估值。

　　具体到选择公司时，与会者认为应关注公司治理、会计准则、信息披露和关联交易，寻找不被其他主要投资者关注的公司。在对公司进行价值评估时，应以现金为基础，他们强调自由现金流比例、红利收益率、销售收入中收到的现金（以判断企业收入的质量）。

　　在投资策略上，所有的人都强调分散投资的重要性；在估值、价格目标等方面，纪律显得特别重要；关注过剩的信号，对早期的警惕信号在组合中采取行动，能使组合免受宏观冲击。

　　而对目前的沪深股市，与会者普遍认为，近期股票急速下跌对那些能清晰地了解企业、对企业有清晰的长远观点的投资者来说是机遇。

　　瑞信：最好的解决办法是让绩优企业上市

　　5月26日，上海。瑞士信贷第一波士顿（简称"瑞信"）上海办事处成立，而同一天，上证指数收在1058点。在媒体见面会上，瑞信中国证券部研究主管陈昌华说："现在的方案兼顾了大股东和小股东的利益，总体上是不错的。"这与大家普遍认为现在市面上流行的方案补偿太少不同，瑞信目前最担心的是上市公司业绩下降。

　　"我认为最近沪深股市的下跌存在一定非理性的因素，但这并不代表我现在已看好A股市场。"昨日，在瑞信上海代表处开业的媒体见面会上，瑞信中国证券部研究主管陈昌华说。

　　他表示，他已研究了10多年股票，但每当有人问他股指跌到什么点位才有投资价值，他只能回答不知道，因为人们购买的是股票，而不是股指。现在上证综指已从最高点下跌了50%，但美国纳斯达克股市在2000年至2001年期间曾下跌80%。

　　与在海外上市的中国股票及B股相比，A股最大的问题是盈利能力差，并呈现急剧下滑趋势。截至5月11日的统计数据显示，虽然A股的市净率为1.65，海外上市的中国股票及B股的市净率为1.86，但A股的市盈率为19.3，股东回报率为8.5%，而海外上市的中国股票及B股的市盈率为11.9，股东回报率为15.6%。

　　也就是说，从市盈率等以盈利为基础的估值方法而论，A股的盈利能力只及海外上市的中国股票的一半，差距仍然很大。

　　陈昌华认为，最好的解决办法是让绩优企业上市，绝不能因股指下跌就停止IPO。1999年、2000年时，市场很担心H股会继续下跌，担心市场扩容，但事实是数家大型企业的上市提高了H股的投资价值，H股市场也度过了危机。当然，在这个过程中，烂企业会继续下跌，会边缘化，但这总比整个股市边缘化要好得多。

　　中国企业应重视利润率

　　5月16日，北京。在"里昂证券中国投资论坛"上，尽管有不少分析师就股权分置发表看法，但对企业未来的盈利能力的关注仍是焦点。

　　在本次论坛上，里昂证券行政主席顾家利认为，由于劳动力、原材料价格上涨，加上企业竞争越来越激烈，今年1季度A股的边际利润率已大大缩小。

　　"中国公司过分把注意力集中在抢夺市场份额上，而不是提高利润率。"顾家利说。

　　里昂证券策略分析师ChristopherWood认为，中国宏观经济一直蓬勃发展，但股市却表现糟糕，是因为中国经济的发展模式是基于追求GDP的增长，微观层面的企业只求规模扩张、营业收入增长，对利润率不重视。

　　他说，近年来，由于原材料、能源价格大幅上涨，中国公司的利润率面临挤压。因此，今后中国宏观经济持续增长的神话会继续，但微观层面的企业利润率仍将难有起色。

　　中国企业的这种发展模式，与1997年东南亚金融危机爆发前、东南亚国家或地区的情况很相似，唯一不同的是，中国的经常项目账户下仍保持较大盈余。

　　在东南亚金融危机之后，韩国等国家已改变了只重视市场份额、不注重利润率的情况。中国的企业应尽快改变不重视利润率的倾向，否则将难以持续良性发展。

　　光大证券：盈利下滑趋势必须警惕

　　光大证券研究所高级策略分析师施中华昨日向《每日经济新闻》记者表示，今年一季度，沪深两市上市公司盈利下滑趋势令人担忧。

　　根据对最近一年企业盈利同比增幅的滚动统计，去年中报的数据为+43%，去年三季度报告的统计数据为+41%，去年年报的统计数据为+38%，今年一季度报告的统计数据已锐降至28%。

　　施中华认为，目前大盘疲软与首批股权分置改革试点方案的不妥当有一定关系，但更主要的原因是由于市场对企业盈利呈现下降趋势的担心。

　　对于一些上市公司大规模扩张的举动，施中华表示，如果这些企业的盈利不能同步增长，将非常危险。

　　虽然现在这些企业手上还都不缺钱，但当问题积累到一定程度时，就会不可避免地出现类似四川长虹那样的情况，企业仿佛在一夜之间陷入困境。

　　施中华认为，管理层的当务之急是更好发挥资本市场的资源配置作用，对于利润率低下的企业，基金等机构会选择用脚投票，对于利润率高的企业，即使规模小，也会得到资金的青睐，让市场去优胜劣汰。

（蔡战波　祁和忠 每日经济新闻）