关于“中国式对价”的再思考

证券之星8月6日消息：据上海证券报报道，主持人 记者 任建国

特邀嘉宾 钱海章

钱海章博士的《中国式对价》一文在本报7月14日B3版刊登后,读者反映强烈,不少人来电来信表示要与作者进一步交流和商榷。而从"2005年中国资本市场夏季高级研讨会"上反映出的信息也表明,该文的基本思路已经受到了管理层的重视。限于篇幅,该文仅就对价的一般原则作了阐述,而对市场眼下更为关注的"绩差股"、"含H、B股"公司的对价等问题未能涉及。为此,本栏特邀钱海章博士就股权分置改革的焦点------对价问题,作进一步的阐述。

对价要考虑道义上的合理性

主持人:您在7月14日发表的文章冠以"中国式对价"(令人联想到"中国式离婚"),似乎您特别强调"对价"的"中国特色",这在"接轨"呼声日高的今天有必要吗?

钱:股权分置未解决的中国股市不是通常意义上的证券市场,而是 "股权融资场",其功能就是为企业进行股权融资,没有"价格发现"的定价功能,这是最本质的"中国式"。既然中国股市不是真正意义上的证券市场,那么,那些只适应于证券市场的规则与规律按正常的逻辑就不能适用,至少不能完全适用。因此,解决股权分置问题不能死扣法理,要考虑道义上的合理性。面对一个"中国式"的"股权融资场",必须通过"中国式"的对价方法来让它成为符合国际惯例的、具有企业定价功能的真正的股票市场。

那么,为什么说"股权融资场"不是真正意义上的证券市场呢?

无论股份拆得多么细,还是像巴菲特的伯克希尔·哈撒韦(Berkshire Hathaway)那样9万美元一股的个头,证券市场从本质上说还是买卖企业的地方,是企业定价的地方。也正是因为这个企业定价功能,证券市场能够使资金这种资源在社会中进行有效、最优的配置,并通过资金这个载体驱动社会资源的有效配置。

由于股权分置,中国证券市场除了几只全流通股票,没有发生过一起实质性的通过二级市场进行兼并收购的案例。之所以没有人这样做,是因为大家心知肚明中国证券市场不是一个给企业合理定价的地方,说得更直白一点,它不是一个真正意义上的证券市场,流通股股价是被严重抬高了的。

由于股权分置导致定价过高,上市带来超额利益,企业上市心切,证券市场面临巨大的供应量。对此,政府进行了控制,即中国内地证券市场的总供给是由政府决定的,它实际上是一种计划经济。实际的情况是,政府通过对总供给的控制,又一次人为地抬高了市场的总体价位,也进一步抬高了上市公司股权融资时的发行价格,获益者是非流通股股东,其代价则是所持股票不能流通。

当然对股价抬高作用最大的因素,还是股权分置,它为市场屏蔽了一半以上的供应量。而且,供给控制很大程度上是股权分置的产物。如果现在放开供给控制,市场必然下泻,这也可以作为中国内地股市不是真正的市场的最简单的证明。

结构的缺陷导致非流通股股东与上市公司"遗忘"了其对投资者进行回报的道义承诺,盲目圈钱无所不用其极；结构的缺陷致使流通股股东"遗忘"了市场风险,过度投机盛行。虽然近年来机构投资者倡导理性投资,证监会也推出了询价制,但是本质没有改变。滑稽的是,在当时股权分置,并且非流通股股东还没有现实地考虑要通过二级市场减持的条件下,总供给控制与过度投机可能是最合理的选择,因为只有这样企业才可以最大限度地融资,流通股股东即使没有股息回报也愿意留在市场不断掏钱。而政策的目的就是在保证流通股股东不会大规模离场的前提下,最大限度地发行股票。必要时出手救市也变得合情合理。当时的流通股股东预期政府救市同样也有合理的成分。

毫无疑问,股票价格的人为抬高,获益最大的是非流通股股东。虽然合法,但是这种收益不是正常的市场经济条件下的正当获益。它人为地来,也应该人为地去。而且从哪里来,就应该回哪里去。与此同时,非流通股也应获得流通的权利。

对价方案要有统一标准

主持人:自实施股权分置改革试点以来,社会上对于对价方案要不要、能不能有统一的标准就一直争论不休,已出方案的五花八门更令投资人眼花缭乱,上证所周勤业副总经理在研讨会上提出"统一度量衡",说明了管理层对这一问题的关注。您怎样看待这一现象?

钱:从"股权融资场"向股票市场的转变是一种本质性的制度变迁,原有的预期被彻底打破,参与者迷失方向。这时,政府最需要做的,就是明确提出以股市定价机制为核心的目标模式,同时还要制定过渡时期可操作的行为规范,特别要就对价的支付形成框架性的指引,在最短的时间内,让市场参与各方形成稳定的预期。对于本次股改的核心问题,"为什么要支付全流通对价与对价计算的逻辑基础是什么"这两个密切相关的问题,争论各方并没有达成基本的共识。时不时有人会站出来对支付对价进行质疑,不是用国际市场的理论与实践来说明"对价"的"莫名其妙",就是用"全国人民"来压人。

大家一直回避全流通对价的标准问题,甚至声称"上市公司情况千差万别,不可能制定出统一的对价标准"。本应有序进行的制度革新变成了一场没有根基的混乱博弈。其实,制定基准并不是要统一地规定支付多少对价,统一的对价基准是指适用于各种公司的统一的逻辑体系,而不是单一的数字标准,而在同一的逻辑体系上,完全是有据可循的。

其实,不少采用预期市盈率法的上市公司还是提出了一个原则,就是保障流通股股东在改革过程中的不受损失。说得冠冕堂皇,具体的措施却无法保证这个承诺。保护流通股股东的利益是政府迄今为止提得最具体的原则意见了,但对于绩差股,这个原则意见也是无法实现的。最近,上交所有关负责人提出了对价支付可考虑的十大因素,希望有关方面能够在参考市场各方人士研究成果的基础上进一步细化为可操作的指导原则,以期发挥稳定市场预期的作用。

绩差股很难谈得上双赢

主持人:目前,市场上最担心的莫过于"绩差公司如何出对价方案"了。由于已经实行的两批试点公司均不包括"绩差股",因此,眼下股指的走好反映的只是G股板块的股改预期,而"绩差股"方案一旦出台,走势恐怕就不乐观了。

钱:绩差股的特殊性在于,流通股股东已经承受了较大的损失,而且当前价位高于、甚至远高于全流通均衡价,只要"新老划断"一开始或者之前,就存在暴跌的可能。绩差股难以成为价值投资者或者平准基金买入的对象,其当前的高价位也有悖于证券市场价格发现机制的形成,跌下去也是合理的。

对于绩差股很难谈得上双赢了,问题只在于如何共担损失的问题了。

先看那些无关联交易或关联交易极少的绩差股。

对于这类上市公司,可以按照我提出的中国式对价方案规定的复合年回报率2%的下限标准执行强制送股,即通过送股降低流通股股东的持股成本,使流通股股东的复合年回报率达到2%。一般来说,10送3肯定是不够的,但是具体的送股数量取决于上市公司给予流通股股东回报的水平,当然也与股价有关。

在非流通股股东送股的过程中,非流通股的每股成本也在不断增加,流通股的每股成本不断摊薄。当非流通股的每股成本与流通股的每股成本一样时,相当于股票发行当初没有发行溢价,也就是说二者的投资损失水平是一样的了。此时在理论上非流通股股东应该可以不再进一步支付对价,但若自愿进一步支付,则不受限制。二者成本一致时,流通股股东不能再进一步要求送股,因为流通股股东应该承担正常的经营风险和投资风险,这时的送股量就是最大强制送股量或最大指导性送股量。可见,流通股股东投资绩差股,即使获得较多的送股,也还是要蒙受较大的损失。

对于存在大量关联交易、大股东占用资金、担保、融资时信息披露虚假等绩差股,必须区别对待。非流通股股东理应承担更大的责任。非流通股股东对流通股股东的最大强制送股量或最大指导性送股量,不再是双方持股成本一致时的送股量,而是不设上限,送完为止。

含H、B股上市公司的对价问题

主持人:含H股与含B股上市公司是否对价,如何对价,也是当前股改的一个难题,对此,您有何高见?

钱:对于含H股的上市公司,曾经设想过一种非常简单的操作方法,就是保持现状,因为它有另外的减持通道。但这个设想会碰到一个个体与整体环境关系的问题。其实,不少人反对支付对价的一个依据,就是H股在香港上市时也是分置的,减持的时候,人家也没有提出异议。不过这些反对者忽略了一个很重要的事实,那就是香港的整体市场环境是全流通的,投资者买股票时是按整体市场规则去形成预期的,所以,当初H股的发行价格也较内地低,没有流通权溢价。相反,虽然内地A股市场是股权分置的,但是"三无概念"股仍然与其他股票一样高估。在A股市场整体全流通的情况下,即便少数股票仍然分置,其股价还是会不断趋近全流通价格。因此,无论如何,含H股的上市公司必须支付对价。最简单的办法是送股,如果担心H股股东的诉讼,可以由非流通股股东承诺在A股市场买入股票的方式解决。

含B股上市公司或纯B股上市公司有几个特点,其一,流通股股东大多是向内地投资者放开后高位进入的内地居民,投资损失惨重,其二,市场上确实有过减持,其三,发行时的发行溢价较A股低。

所以,从理论上讲不能强求非流通股支付对价,但应鼓励。同时,按照复合年回报率的方法来计算,其对价支付量也会少于A股。不过,如果不向B股流通股支付对价,含B股上市公司在向A股流通股股东支付对价时,与含H股的上市公司一样,有可能面临B股股东的诉讼。对于纯B股,可以采取鼓励措施,如在支付双方同意的对价后,纯B股可转为A股,这样就可以使上市公司恢复融资功能。这样做不仅解决了对价,还解决了B股市场定位问题。

如何打造中国股市的定价机制

主持人:当前的股权分置改革为日后建立完善证券市场机制打下了基础,股改既要治"标",也要治"本"------恢复市场的定价机制。但标本兼治,谈何容易。对此,您怎么看?

钱:所谓好的定价机制,就是让绩优股涨到均衡价,让绩差股、垃圾股跌到均衡价。应该说,一些绩差股、垃圾股仍有相当大的下跌空间。因此,改革成败的标志不是综合指数的涨跌,但是如果以绩优股为样本的成分指数也出现暴跌,泥沙俱下,那么完全可以说改革不成功,因为股市的价格发现机制没有形成。应以放开全流通IPO和大力引入合规资金的组合尽快培育股市定价功能,正反两手都要抓,而且都要硬。在采取引入合规资金的措施不能奏效的情况下,应坚决、果断设立平准基金,采取断然行动。

首先,以放开全流通IPO来探明全流通市场均衡股价。应该适时放开全流通IPO,尤其应该率先在中小板市场放开全流通IPO的控制,只要符合条件,任何企业都可以自主决定发行的时间与价格。只有让证券市场成为真正的市场,定价机制得以完善,供求双方才会探明真正的市场均衡点。只有让证券市场成为真正的市场才能保证股价是真实的全流通均衡价。毫无疑问,因总供给控制而形成的放大部分的流通溢价也应该是对价的重要部分。

作为过渡措施,首先可将证监会在企业融资方面的权力下放交易所。

其次,大力引入合规资金,果断设立平准基金。基金的价值投资理念及其所形成的市场力量是近年来中国"股权融资场"向证券市场方向迈进的重要推动力量。但是,随着股票型基金总体规模扩张速度的减缓,这支力量的作用开始弱化。

仁义之师如果没有实力,照样要吃败仗。虽然近期管理层采取了大量的鼓励合规资金入市的措施,但是,规模还是相当有限。在这样的情况下,应该采取果断措施,以设立平准基金的方式迅速壮大价值投资者的力量。非常时期,当有非常之举。

第三,要破解股市两难困境。股市弱不禁风,但不少公司股价仍然高估,估值相对合理的增量上市(如A+H),必然带动市场存量整体下行。依中国证券市场当前的形势,要么少发行,甚至不发行,不断边缘化,缓慢下行,这是不能承受之轻；要么放松总供给控制,市场急行到位,这是不能承受之重。市场处于两难境地。

破解这个两难困境的方法就是,一方面非流通股股东向流通股股东支付足够的对价,另一方面必须让股市整体价位回归到全流通及非供给控制条件下的均衡价位。也就是说,不仅要治标,还要治本,同时也得以避免股市边缘化的厄运。股市不畏量多,只怕价高。股票这种商品的使用价值就是收益回报,没有任何毒副作用,差的企业只要其股票价格足够低,对投资者来说就是好的投资对象,再好的企业一旦价格高过了头,同样可以成为差的投资对象。当然这不是说要让政府出政策让股市跌下来,而是要政府让股市恢复它的本来面目。

既要解决股权分置问题,又要保持股价稳定,这样的想法听起来非常美妙。但是,实际的结果却是让流通股股东在全流通后的日子里独自承受股市价位跌到全流通及非供给控制条件下的均衡价位的损失,而且无处叫屈,因为这是在全流通以后发生的事情。所以,应该在解决股权分置问题的过程中让股价到达均衡价位,真实地衡量流通权价值,充分地进行对价支付。必须清醒地认识到,市场的力量没有人可以抗拒。必须有勇气承认,治病的时候,未必有双赢,但即便暂时没有双赢也要治好病,而且要共担责任。

不少人指出,中国股市国际化是个伪命题,以此证明股市的下跌是不合理的。其实,下跌的原因很简单,就是股价高估,就是股市缺少回报,投资者的资金不是去了国际资本市场,而是去了别的行业。中国股市唯一的出路就是在充分对价的前提下,实施全流通与放开总供给,让市场归位。只要市场有投资价值,有盈利的预期,资金自然会源源不断,发行自然也不成问题。

放开全流通IPO总供给控制还可以发挥消除社会不公平与铲除寻租的土壤。为什么要将资本市场融资这种特殊的社会资源给予少数人,为什么要让他们在获得了融资的特权后,还要享受总供给控制而导致的股价虚高形成的财富呢?

钱海章小档案

理论物理专业出身,后在南开大学"中国加拿大联合培养MBA教育项目"(西方财会方向)、复旦大学国际金融系国际金融专业(博士阶段)和庆应义塾大学(日本东京)经济学部金融专业(博士阶段)全日制学习,获理学学士、经济学硕士以及经济学博士学位。

曾在中国银行工作,1997年至今在国信证券工作,现任交易总监。2000年参加中英两国组织的FIST项目,并在美林证券欧洲总部工作。

曾在《金融研究》、《复旦大学学报》以及三大证券报等发表文章数十篇。