五利好积蓄反弹动能 证监会坚决维稳

长江证券：A股市场春季躁动已经发生 看短做短风格或延续

报告要点

一周市场观点：

2月3日，央行上调逆回购利率，投资者普遍担心央行变相加息将导致市场下跌。按照我们2月5日发布的流动性周报的观点，我们认为对于复杂的A股市场走势，流动性收紧并非是股市调整的充分条件。

从目前的情况来看，流动性尚不具备持续收紧的条件，公开市场操作仍是延续了前期的抑制金融市场杠杆、防控金融风险，更多是警示作用。

回顾A股市场的历史走势，中期变化一定是基于核心变量的改变，一般来说，核心变量主要包括经济预期、流动性以及政策。回溯2010-2011年，该阶段的核心变量经济预期主导了整个市场的走势，而流动性则对市场的影响有限。

目前市场的核心驱动因素仍是经济预期，我们作此判断主要是出于以下三点原因：第一，1月中下旬利率的上行对市场的冲击并不大；第二、近期公开市场操作仍然是延续了前期去杠杆的思路，其实政策转向从2016年8月就开始，已经维系了半年多；第三，春季躁动并非预期之中，而是已经发生，1月钢铁、银行、铜、水泥等板块的较好表现，进一步验证市场核心矛盾点是经济预期。

我们认为，假设看到2月信贷以及CPI的超出预期，警示性流动性边际收紧才将转为主动管理式流动性量价收紧。在此之前，我们仍旧维持原有的观点不变。

结构配置观点：

行配方面，我们认为当前市场的主要机会仍然来自于短期之内对于经济复苏预期的难以证伪。在此背景下，我们重点关注涨幅尚未完全透支预期、且配置仍然不高的周期品行业。如钢铁、采掘、有色、建筑等；同时，我们也关注由于春节前后的旺季效应有望带来阶段性景气超预期的休闲服务行业。

主题方面，我们认为次新股、国企改革和PPP具备持续性。首先，次新股在当前新股供给增多的背景下逻辑不会削弱，新股后续大概率反复表现(相关公司有桂发祥、精测电子、麦迪科技、信捷电气、家家悦等)；其次，两会背景下我们认为国企改革是需重点关注的热点主线，国企改革行情将继续演绎，铁路、油气、军工、地方国企成为当前新焦点(相关公司有吉林森工，锦江股份，钢构工程)；最后，我们认为2017年将是PPP业绩释放大年，年报的陆续公布有望成为该主题催化剂，重点关注PPP专业化平台、PPP叠加一带一路、PPP叠加地方国企改革(相关公司有葛洲坝、华建集团、隧道股份、龙元建设等).

一周市场观点：

2月3日，央行上调逆回购利率，投资者普遍担心央行变相加息将导致市场下跌。按照我们2月5日发布的流动性周报《流动性收紧是股市调整的充分条件吗？》的观点，我们认为对于复杂的A股市场走势，流动性收紧并非是股市调整的充分条件，市场的核心矛盾并非取决于流动性边际收紧一个层面。

从目前的情况来看，流动性尚不具备持续收紧的条件，公开市场操作更多是警示作用。货币政策是否为全面收紧，仍需观察后续信贷数据和CPI是否超预期，在此之前，我们仍维持之前的观点不变。

流动性收紧仍是为了防控金融风险

第一，宏观经济增长层面仍是企稳，但细分来看，主要是依赖于基建、出口的小复苏，但基础仍然不扎实，其中特别是地产投资在2017年预计会有显著的下行，需要基建的增速的提高来进行对冲。

第二，从投资者普遍比较关心的CPI来看，CPI并未超预期，目前流动性的边际收紧仍是延续了前期的抑制金融市场杠杆、防控金融风险，防范CPI和政策利率之间剪刀差不收窄导致的金融加杠杆。我们可以与2010年-2011年的加息周期进行对比，可以发现当时的通胀最高点达6.5%，货币政策的目标就是控制通胀，而目前的CPI水平还未达到需要控通胀的程度。

经济预期是当前市场的核心变量

回顾A股市场的历史走势，其中期变化一定是基于核心变量的改变，一般来说，核心变量主要包括经济预期、流动性(包括汇率等影响)以及政策。

同样我们回溯2010年-2011年，这一阶段最重要的变量就是经济预期，经济预期的变化主导了整个市场的走势，其他变量，如流动性等，都不是关键因素。

2010年年初整个市场对经济的预期都是下行，市场也在年初大幅下跌；而当2010年下半年经济开始出现企稳，相对应的，股票市场也走出一波震荡向上的行情，其中以煤炭、有色为代表的周期性行业表现最好。

而在这个过程当中，由于通胀快速上行，央行基于“控通胀”的政策目标，开启一轮加息周期，在这个过程中，核心变量“经济企稳的预期”并没有改变，流动性作为非核心变量，流动性的收紧对市场的影响有限。

另一方面，2011年2季度，当重卡、挖掘机的销售同比数据出现大幅下滑，市场对经济的预期开始恶化，并同时导致了2011下半年的市场的调整。

那么为何这次我们认为，即期市场的核心矛盾是经济预期，而非流动性边际变化？我们认为有几个原因：

第一，从同业拆借利率来看，2017年1月中下旬利率同样有一波上行，但流动性的收紧对市场的冲击并不大，总体来看上证综指和创业板指在利率上行阶段仍然维持震荡行情。

第二、近期公开市场操作仍然是延续了前期抑制金融市场杠杆、防控金融风险的思路， 其实这一政策目的已经维系了半年多，自2016年8月央行重启14天逆回购开始，货币政策边际上已出现变化，通过“收短放长”操作抬升资金成本、迫使金融机构主动去杠杆，同时2016年10月中央政治局会议提出货币政策要防风险、抑泡沫，12月中央经济工作会议强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置”，均已明确表明政策重心的转移。所以这次的公开市场操作并不能推导出未来一段时间市场核心矛盾转向流动性收紧。

第三，春季躁动并非预期之中，而是已经发生。我们可以看到1月份整个市场环境比价平稳，对指数而言并没有趋势性的机会，指数主要是窄幅波动。但是从细分结构来看，仍然存在着结构性的机会，除了军工以外，钢铁、银行、铜、水泥等板块都表现较好，说明1月份节前结构性躁动是明确存在的，且市场核心矛盾点显然是经济预期。

何种改变会引发流动性成为核心变量

那么当看到什么迹象时，市场或许核心矛盾点将转变到流动性上？我们认为，假设看到2月份信贷量依然超预期、以及CPI的超预期，那么对融资成本端的价格，以及融资的规模可能都将产生负面影响。这时，警示性流动性边际收紧才将转变成为主动管理式流动性量价收紧，市场核心矛盾点就会发生权重上的变化，且必将影响实体经济增长。在此之前，我们仍旧维持原有的观点不变。

结构配置观点：

行业配置：难以证伪的复苏预期

我们认为，当前市场的主要机会仍然来自于短期之内对于经济复苏预期的难以证伪。在12月份经济数据普遍超预期、信贷数据较高、工业企业仍然有补库存空间的背景下，市场对于17年经济的走势仍然存在一定的乐观预期。因此在经济数据出现拐头趋势之前，市场“看短做短”，继续“春季躁动”的风格仍然有希望延续。

在此背景下，行业配置上我们重点关注涨幅尚未完全透支预期、且配置仍然不高的周期品行业。如钢铁、采掘、有色、建筑等；同时，我们也关注由于春节前后的旺季效应有望带来阶段性景气超预期的休闲服务行业。

主题配置：次新、国改+PPP

主题方面，我们认为次新股、国企改革和PPP具备持续性，需重点关注。

次新股：当前时点，我们认为次新股后续大概率反复表现。近年来次新股开板后仍受追捧的关键原因在于，发行制度改革后对“市盈率及超募资金”的严格限制后使潜在定增可能性增加，此外，筹码干净及小市值偏好也是重要影响因素，这些因素具备持续性，也是次新股主题反复表现的核心原因。新股供给增多的背景下，次新股受关注的逻辑不会削弱，但选股变得更为重要。目前来看，近6个月上市的次新股中，大部分公司相对开板日都出现明显回调，且公司相对行业估值折价程度显著，这也使得次新股具备更大的弹性。相关公司：桂发祥、精测电子、麦迪科技、信捷电气、家家悦等。

国企改革： 两会背景下国企改革是需重点关注的热点主线，国企改革行情将继续演绎，铁路、油气、军工、地方国企成为当前新焦点，重点关注三条投资线索，一是参与刘鹤混改会议的“6+1”的第一批混改试点；二是在七大重点混改领域潜在的第二批混改试点；三是各地方积极推进混改的国企。相关公司：吉林森工，锦江股份，钢构工程。

PPP:目前PPP项目规模超过10万亿，但签约尚未超过10%，PPP正处蓄势待放阶段。与此同时，PPP资产证券化的推进极大改善了PPP项目资金的流动性并借助资本市场扩大融资范围，该主题逻辑链得到进一步完善。我们认为2017年将是PPP业绩释放大年，年报的陆续公布有望成为该主题催化剂，重点关注三条投资线索，PPP专业化平台、PPP叠加一带一路、PPP叠加地方国企改革，相关公司有葛洲坝、华建集团、隧道股份、龙元建设等。