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邓海清：经济“二次探底”再次证伪 货币政策应“不松不紧”

6月30日，统计局公布，6月官方制造业PMI 51.7，预期 51，前值 51.2；中国6月官方非制造业PMI 54.9，前值 54.5.

九州证券全球首席经济学家邓海清博士点评如下：

1、6月制造业PMI 51.7%，较5月环比大幅上升0.5个百分点，之前4月制造业PMI数据较3月大幅下滑，引起了市场关于2017年下半年经济可能快速下行的担忧，此次6月制造业PMI的再次大幅回升，进一步证伪2017年下半年经济走弱的判断。

同时，2017年上半年制造业均值51.5%，高于2016年全年1.2个百分点，较2016年PMI数据上台阶，反映出中国经济的进一步走稳向好，再次验证我们长期看好中国经济L型走势的观点。

2、分项来看，6月制造业PMI数据中最大的亮点在于生产与新订单。6月PMI生产创2013年11月以来最高值，较5月大幅上升1个百分点，新订单上升0.8个百分点，这两项的大幅上升带动了6月制造业PMI的走好。同时，我们观察新出口订单指标，从5月的50.7跃升至6月52.0，反映出新订单带动生产走好的传导机制主要在于新出口订单的走好，因此，全球经济复苏带动中国外需的走好，对中国经济的企稳起着重要的作用。

此外，需要注意到的是，产成品库存指标进一步下滑，反映出库存可能已经由被动补库存变为被动去库存阶段，随着未来经济能够持续走好，再加上生产经营活动预期的进一步走好，将会使得企业进一步增加投资扩大生产，将进一步有利于中国经济的企稳向好。

3、6月PMI价格指数出现回升，表明未来PPI的下降趋势有可能趋缓。从数据上看，PMI细项主要原材料购进价格与PPI走势呈现较强的相关性，2016年12月主要原材料购进价格指数达到69.6的历史高位之后，开始出现大幅下滑，与此同时，PPI指数在2017年2月达到7.8之后同样开始大幅下滑。6月PMI价格指数的再次回升可能表明未来PPI的下降趋势可能会放缓。

4、对于央行货币政策，我们不认为央行需要进一步紧缩，而是应当维持“不松不紧”。从历史上看，当前中国货币市场利率水平已经达到历史中枢水平，考虑到经济增速和企业盈利能力已经较过去明显下降，央行进一步提高利率中枢的必要性不足。与2013年相比，当时央行没有监管措施推进去杠杆，而这一次则是银监会“三三四”，央行MPA，监管去杠杆措施已经非常充分，进一步通过货币政策去杠杆反而可能导致对实体特别是民营经济的挤出效应，因此我们认为货币政策维持“不松不紧”是最佳选择。

另一方面，此次央行态度边际变化开始于5月12日的央行货币政策执行报告提出“加强监管协调”，从历史上看，央行货币政策执行报告很少有一个季度都没过完就又变调的情况下，因此我们认为“不松不紧”具有可持续性。

4、对于股票市场，股市长期“健康牛”，这一轮恢复性上涨开始于5月12日的“监管协调2.0”。受益于中国经济L型拐点已至、经济基本面的长期走好，6月制造业PMI数据的再次走好同样能够印证。同时，A股纳入MSCI指数，将有利于中国资本市场接轨国际市场，对于中国股市治理和投资中长期的路径依赖具有引导作用，进一步支撑中国股市长期健康牛的形成。

5、对于债券市场，“监管协调2.0”为下半年债券市场慢牛奠定基石，目前债市的核心变量并非经济走势，而是政策层的严监管政策和央行的货币政策流动性两方面因素，“监管协调2.0”为债市提供支撑，但由于部分投资者对于经济预期过度悲观，存在修正的可能，以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代，债券市场只能是慢牛而不会是疯牛。