华泰策略：成长股的趋势性机会何时到来？
流动性“脱虚入实”影响成长板块的绝对收益
经济的第一层流动性结构，也即资金在实体和金融市场之间的分配(以M2同比-M1同比来反映)—“脱虚入实”、还是“脱实入虚”抑或“虚实平衡”，深刻影响A股所有板块的绝对收益，也影响消费的相对收益，但与成长、周期、金融的相对收益并无显著相关。
宏观风险从信用向流动性切换决定了成长相对收益仍需等待
美股在科网泡沫结束后，自2002年以来成长股持续的相对收益源自其经济结构，受信用周期和流动性周期的影响较小，而中国经济仍在努力转型期间，A股成长板块的相对收益仍受信用溢价和流动性溢价的深刻影响。2013年至今，随着国内宏观核心风险从信用风险向流动性风险的转变，成长资产从优势转弱势，相对收益仍需等待。
A股成长板块在信用利差持续上升时期优势显著
2013年至今，A股成长相对收益与信用利差同向。2013年7月起，国内信用风险开始显著积累，信用利差持续走高至2016年7月，这三年是传统经济在四万亿之后最痛苦的三年，经济增速下台阶、工业部门杠杆高企、企业借新还旧、净资产收益率持续降低。而在这期间，A股成长板块在各类资产中，兼备弱周期性、低杠杆、低价格(估值)、高盈利预期、直接融资吸引力高的特点，受当时最核心的宏观问题之一—信用风险的影响最小，所以能够持续获取超额收益。
A股成长板块在金融去杠杆的流动性风险期弱势凸显
2016年7月至11月，在过剩产能持续去化多年背景下，强有力的供给侧改革效果开始显现，信用风险显著降低，信用溢价下降。在此之后，短端流动性开始收紧，以治理金融市场期限错配、表外扩张带来的流动性风险，期限利差持续下降至倒挂，流动性溢价上升。宏观风险切换下，成长股一方面流通性弱于其他板块，同时成长性又在去年5月并购重组收紧下减弱，是受去年三季度以来核心宏观变化—流动性收紧影响最大的板块，所以在股灾3.0结束、相对收益随信用利差小幅回升一个季度后，成长相对收益开始持续弱势。
DDM模型来看决定成长行情的是“一个基底、四个推力”
一个基底是估值合理，四个推力是我们针对成长将DDM模型三变量扩展成四大推力：盈利、无风险利率、并购重组周期、科创周期，其中并购重组周期和科创周期的变化影响风险偏好、盈利预期和成长板块对无风险利率变化的敏感度。我们认为并购重组周期是四大推力的核心，既是过去超额收益阶段的核心推力，也是当前成长行情的核心下拽力：(1)对业绩+业绩预期的影响从正转负(2)科创周期所带来的风险偏好的提升，需要通过并购重组向新领域扩张或转型的公司来落实(3)并购重组影响流入成长板块的资金结构，改变了成长板块对无风险利率变化的敏感度。
成长板块的趋势性行情将在2018年中期左右
当前成长板块仍难言具备估值合理的基底，更缺四大推力。市场未充分认知并购重组对成长估值的“第三层”影响：并购重组通过风险偏好和业绩影响估值的阶段已逐步消化，但是通过流动性影响估值的阶段仍在进行中。趋势性机会有赖于：宏观上，流动性风险期度过；中观上，并购重组周期对流动性敏感度的影响被实质性消化(解禁高峰期度过)和科创周期新阶段的来临(新技术在生产端而非仅消费端的全面渗透对盈利产生实质性影响)，预计时间在2018年中期左右。另外，我们站在策略角度，从外部宏观环境、A股市场特征等三个维度去对成长行业做了细化分类。
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