市场再面临方向选择 降准窗口或开启

广发证券：汇率贬值压力缓解 降准窗口或开启

外汇占款和降准是基础货币的主要来源，且二者之间存在对冲互补关系

基础货币是指处于流通界为社会公众所持有的现金及银行体系准备金(包括法定存款准备金和超额准备金)的总和。在央行的资产负债表中，基础货币体现为负债方下的"储备货币"，其中准备金占总负债比例超过65%；资产方主要是外汇，占总资产比例超过60%。从复式平衡结果来看，外汇占款是引起基础货币变化的重要因素。

2014年之前的较长一段时间里我国面临国际收支大额双顺差，为缓解外汇占款上升导致的流动性过剩压力，央行一方面大量购汇，另一方面通过提高存款准备金率和发行央票等方式相应进行对冲。由此外汇持续增加，并对应准备金以及央票的相应增长。2014 年下半年以来，外汇占款总体呈现下降态势，货币政策工具取代外汇占款成为基础货币供给的主要渠道。2015年和2016年央行多次降准"活化"基础货币，对冲流动性缺口。但降准释放的流动性越多，本币贬值预期越强，外汇流出加剧。去年在美联储加息导致人民币贬值压力加大、金融去杠杆政策出台预期较强的背景之下，降准受到制约，央行综合运用其他货币政策工具弥补流动性缺口。但逆回购、SLF、MLF等仅能解决中短期流动性问题，且会加大流动性预期的不确定性，随着此类货币政策工具的投放量加大，央行每月续作的压力也随之加大，整体流动性管理压力趋升。

汇率贬值压力缓解，降准窗口或开启

基于以下四点原因，我们判断年内降准概率提升，降准窗口或开启：(1)外汇占款已连续20个月下降，且预计下半年仍将维持低位震荡态势。对于外汇占款下降造成的结构性缺口，降准的作用无法被其他货币政策工具完全替代。(2)之前人民币贬值是压制降准的主要因素之一，现在人民币贬值压力最大的阶段已经结束，步入阶段性升值期间，且预计短期内人民币汇率仍将持续稳中上升的态势，降准迎来很好的时间窗口。(3)金融去杠杆效果已显现，金融机构表外扩张速度放缓，6月M2增速下降至9.4%。同时，2017年二季度末金融机构超储率回落至1.40%，超储率偏低会加剧资金面紧张程度。而金融去杠杆是从控风险角度出发，银监会多次表态要防止发生"处置风险的风险"。在此背景下，货币政策已经出现微调迹象。(4)金融工作会议将服务实体经济摆在首要位置，并提出要降低实体经济融资成本、提高直接融资比重。当前货币乘数已达高位，在金融去杠杆背景下有回落趋势。降准有利于保持流动性适度增长，缓解市场利率上升压力，符合金融工作会议精神。

投资建议：

监管节奏趋缓且协同强化，经济表现好于预期，银行业不良反弹趋缓，基本面稳中向好，板块配置价值提升，降准有望形成催化，我们维持对银行板块的买入评级。继续推荐招商银行、宁波银行，政策风险较小、负债成本可控、股息率稳定的国有大行(建行、中行等)，适度关注兴业银行、常熟银行。

风险提示：

经济增长超预期下滑；

资产质量大幅恶化；

政策调控力度超预期。