资金面迎大考 主力调仓进行时(附股)

资金面迎大考难大旱 不会持续大幅偏离紧平衡

进入11月中旬，月中资金面收紧的情况准时出现，但央行公开市场操作应声转向，表明维护流动性基本平稳的态度。相比之下，市场似乎更担忧年末“大考”。10月以来资金面总体平稳，但中长期货币市场利率始终居高不下，货币市场利率曲线增陡，反映出机构对未来流动性状况持谨慎态度。

分析人士指出，低超储率环境下，流动性易紧难松，尤其是临近年底，机构对中长期资金需求增多，容易引发、阶段性资金供求紧张。不过，年底通常是财政投放高峰期，配合央行削峰填谷的操作，预计市场资金面不会持续大幅偏离紧平衡的状态。

多因素影响短期流动性

连日来，货币市场利率连续反弹、跨税期跨月资金需求升温、机构平头寸难度增加，均表明每月中旬资金面“例行”的收紧已拉开序幕。

13日，上海银行间同业拆放利率(Shibor)全线上涨。其中，隔夜Shibor上行7BP至2.787%，创10月以来新高，这是该利率指标近期连续第5日上涨，单日涨幅为5日来最高，显示短期流动性收紧的势头渐趋明显。

13日，银行间市场3个月以内的各期限债券回购利率亦多数走高，隔夜回购加权平均利率涨逾8BP至2.82%，代表性的7天回购利率(DR007)持稳于2.94%。跨税期的14天和跨月的21天品种涨势尤为突出，前者涨11BP至4.05%，后者涨25BP至4.31%。

交易员称，13日早间资金面较紧张，仅少数大中型银行融出短期资金，14天以上中长期资金供给有限，价格高企；临近午盘，隔夜出资开始增多，机构需求陆续得到满足；总体上，资金面仍保持紧平衡。

进入11月中旬，企业缴税是影响短期流动性的主要不利因素。据了解，11月企业主要税种的申报和入库期是1-15日。从以往经验来看，临近15日的两三日将是本月缴税的高峰期，随着税款集中征收入库，15日前后几日将是税期因素对流动性扰动最大的时候。另外，15日也是金融机构法定存款准备金例行的缴纳与退缴时点。

业内人士指出，11月缴税和缴准规模一般要少于10月，但今年以来财政收支、存准缴退乃至债券发行缴款等因素对流动性造成的扰动加大，考虑到11月上旬央行净回笼和政府债缴款消耗了不少可用资金，市场机构对缴税和缴准可能引发的流动性波动依然不乏担忧。

11月上旬，央行公开市场操作(OMO)以净回笼为主，即便算上央行月初对全月到期中期借贷便利(MLF)进行的一次性滚动操作，上旬仍通过OMO净回笼2630亿元。另外，本月上旬政府债券发行缴款超过3000亿元。超储逐渐被消耗，又面临缴税、缴准等扰动，市场资金面从9日前后开始显现收紧的苗头。

紧张程度有限

缴税缴准在即，短期市场资金面料承压，但实际表现还取决于央行流动性管理。在短期流动性显现收紧征兆后，央行随即调整了公开市场操作方向。9日，OMO终结连续3日净回笼，实现等量对冲；10日转为净投放500亿元；11日，央行开展逆回购操作1800亿元，对冲到期逆回购和MLF之后，净投放835亿元，逆回购交易量和净投放量双双加码。

结合业内反馈来看，近几日，市场资金面虽转紧，但紧张程度尚有限，平头寸难度还不大。如此形势下，OMO及时转向，且对冲力度逐渐加大，表明了央行维护流动性基本平稳的态度。在流动性自然收紧与央行逆向调控的作用下，市场预计近期资金面会略紧但不会出现过于紧张的情况。

事实上，四季度资金面开局较好，10月至今总体平稳甚至略偏宽松，本月初短期货币市场利率一度还创出数月新低。11月3日，DR007最低跌至2.74%，为7月11日以来最低值；6日，隔夜Shibor报2.512%，为4月19日以来最低值；从银行间市场全口径的7天回购利率(R007)走势上看，10月算术均值为3.36%，较9月下行11BP，10月至今为3.15%。这背后与央行张弛有度地开展公开市场操作不无关系。

值得注意的是，在短端跌至下半年低位的同时，近期货币市场利率中长端仍居高不下，货币市场利率曲线增陡的现象透露出市场对未来流动性的担忧。最突出的代表是3个月Shibor。自10月10日起，Shibor3M已连续25个交易日上涨，11月13日报4.5155%，创下半年以来新高。相对月度“小考”，市场机构显然更担忧年末流动性大考。

“大考”料有惊无险

年底银行将再次迎来各类监管指标考核。临近年末，机构着手应对监管考核、进行流动性跨年准备，对跨年资金需求会逐渐上升，大中型银行向外拆出资金的意愿则可能下降，容易引发或放大流动性供求矛盾，叠加市场预期等因素影响，流动性波动通常是下半年较大的时期。数据显示，每年12月R007均值往往是下半年最高水平。

以往年末流动性紧张主要发生在12月中旬，但一些机构提前开展相应的准备工作，也可能导致流动性紧张的情况更早发生。今年以来，为推动金融去杠杆，央行有意营造流动性结构性短缺的氛围，金融机构超储率持续处于较低水平。

中金公司研报指出，目前央行尚未公布三季度末超储率数据，但银监会公布的数据进一步走低，预计央行口径的超储率也会处于今年偏低水平。低超储率意味资金面“底子薄”，抗压能力下降，表现为各类因素造成的扰动加大，资金面反复呈现间歇性紧张。市场人士指出，面对流动性波动性较大的环境，市场机构预防性心态较重，一些机构从10月、11月开始着手进行跨年跨春节准备，正是近期中长期货币市场利率居高不下的原因所在。

不少市场人士注意到，10月以来，3个月及更长期限的同业存单发行利率开始持续走高，3个月的股份行同业存单发行利率已从4.3%一线涨至4.75%左右，1年期同业存单发行利率已涨至5%附近。从10月开始，3个月同业存单可跨年，其发行利率上行直接反映了机构对跨年资金需求的增加。

与此同时，同业存单涨价后迟迟未见放量，10月发行量为1.31万亿元，较9月的2.2万亿大幅减少；11月前两周，单周发行量分别为3159亿元、4417亿元，与9月份单周发行量仍有不小差距。然而，11月仍有1.8万亿元同业存单将到期，12月到期量超过2万亿元，均处于今年各月高位。同业存单滚动续发与增发需求，共同带来的发行压力，也可能成为流动性的一项隐忧。

对于四季度流动性来说，财政支出增加将是难得的有利因素。往年11月、12月，通常有大量的财政款项投放，形成流动性供应。但财政支出主要集中在月末，尤其是12月末，难以对中上旬的流动性缺口形成有力支持。鉴于财政投放的“远水难解近渴”，央行公开市场操作非常关键。好在今年以来，各季月央行公开市场操作力度都不小，资金面实际波动甚至要小于非季月。

有市场人士表示，考虑到当前超储率偏低、年末流动性波动风险较大，且近期债券市场利率出现较快上行，央行适时适量给予流动性投放合理且必要。10月以来，央行流动性投放力度有所加大，单月净投放量创今年新高。另外，10月27日，央行首次开展63天期逆回购操作，填补了逆回购与MLF之间的期限缺口。从11月开始，63天期逆回购已可跨年，有助于满足机构对跨年资金需求，平抑年底流动性波动。

总的来看，在财政投放间隙，若央行适时给予必要流动性支持，加上金融机构提前进行准备，年末资金面应“有惊无险”，随着年末财政投放到位，来年初流动性将有望迎来一段较宽松的时期。(中国证券报)