恒指12连阳创逾50年最长连涨记录 为何那么牛?

港股仍是全球“估值洼地”

不知不觉，深港通开通一年了。这一年里，港股可谓赚足了眼球：这一边，巨头腾讯身价翻了一番，吉利股价蹿升三倍，众安阅文等系列IPO惊艳亮相，恒大碧桂园(18.48,1.16,6.70%)融创等内房股联袂暴涨得让人怀疑人生;但另一边，辉山九成市值一天内灰飞烟灭，美图股价起飞又深跌，长城经历了多空酣战后至今惊魂未定。这个市场有笑也有泪。经过这一年，南下资金对港股投资生态有了更深的理解，港股也因南下的北水而越发生机盎然。

今天，我们不妨换个视角，来看看这个我们越发“熟悉”的市场还有哪些“陌生”之处?或者说，那些我们视为当然的港股“事实”究竟还有多少是“误解”?

误解一：港股今年涨了30%，现在已不再是全球“估值洼地”了

恒生综指(HSCI)是港股市场较有代表性的综合性指数，和A股上证综指类似。不同于恒生指数(31073.72,62.31,0.20%)集中在大盘股的特点，它对港股主板的市值覆盖率超过90%。今年，综指上涨了30%，可视为港股整体上涨30%。这其中，市盈率(P/E)的提升仅贡献了6%，盈利(EPS)的增长贡献了24%。而这一比例在恒生指数中是10%/20%。换言之，港股牛市靠的都是基本面驱动，估值扩张只是助力。

这一逻辑不光在指数层面成立，在港股大多数行业中依然如此。今年除了资讯科技业(腾讯、瑞声为代表)、消费服务业(银娱、南航为代表)等几个港股领涨板块PE扩张速度超过EPS外，其余行业如工业、能源业等估值大多抬升微弱，盈利端的显著改善才是支撑它们股价上涨的最强逻辑(图表1)。

那么，涨了30%后港股真的不便宜了吗?如果和历史上的自己比，确实。恒指现在远期市盈率(forwardP/E)12.8×，几乎触及了过去5年估值的上边界。但考虑到港股这轮估值扩张的起点如此之低，恒指12.8×P/E仍远远低于可比发达和发展中市场的可比同类。说现在的港股还是全球的“估值洼地”，依然不为过(图表1)。

误解二：深港通开通后，港股H股相对A股的折价在大幅收窄

去年深港通开通时，市场多有声音预测，这将大幅缩窄AH两地的价差，使得港股明显折价的个股得到价值重估的机会。但一年过去了，AH价差非但没有缩窄，反而继续扩大了(图表2)。

究竟哪些行业的AH价差明显走阔?金融业就是个典型，由于它在港股中的权重举足轻重，对拉大整体AH价差也起到了重要推动。深港通开通前，A股金融股只比它们港股对标的H股贵16%左右(经过汇率换算)，这个价差在10个行业中处于垫底，和两地TMT的价差不可同日而语(图表2)。深港通开通后，虽然南下资金也大举吸筹以工行为代表的内银股、以平安为代表的保险股，一定程度上促进了这些金融H股的股价修复，但怎奈A股的金融股上涨得更加猛烈。在“漂亮50”行情的助力下，A股的工商银行(6.54,0.04,0.61%)(601398.SH)开年上涨40%，而同期港股工行(01398)涨幅仅27%。两相对比，原来有望缩窄的金融股AH价差便从16%持续扩大到了50%。

很多投资者或许要问，既然AH存在巨大价差，为什么不会滋生套利交易来抹平价差呢?关键在于，现行的A-H上市框架下，同一公司发行的A股和H股虽然都代表了公司的所有权，但之间是不能自由转化的。举个例子，当投资者买了一手万科A，是没法直接转化成万科H股在港股通中卖出的(唯一能够套利的是上市公司，可根据AH价差，在低估的市场回购，在高估的市场增发)。近一段时间，港交所和市场都在密集讨论H股全流通的问题，这可能是未来抹平AH价差的一个重要利器。其具体操作和市场影响我们暂不表，留待以后的港股专题再作讨论。

误解三：南下资金喜爱炒作话题，尤其热衷港股中小盘股

由于A股风格的渗透，加上今年港股通几只标的的异常波动与南下资金有关(美图、长城、丰盛等)，很多人默认南下资金都偏爱话题个股，尤其青睐成长性强的港股中小盘股。但事实并非如此。

梳理今年港股通前10大成交活跃个股后，我们会发现，南下资金的口味出奇“一致”且“稳定”。无论市场风格如何切换，汇控、腾讯、工行总是牢牢占据前10大成交个股的榜单首几位，剩下的中国平安(83.15,-1.15,-1.36%)、中国太保(36.95,-0.50,-1.33%)、中国人寿(24.4,-0.10,-0.41%)、中行等大盘蓝筹也都是榜单上的常客。即使是在榜单上有过露面的其它行业公司，如内房股的融创、汽车股的吉利长城，也都是本行业的龙头标的。南下资金“买大不买小”的风格十分明显(图表3)。这背后的原因是多元的，一方面，很多机构初涉港股，都是以被动产品试水;另一方面，今年南下资金中不乏大量险资，它们对港股的投资仍以配置为主。

那么，在这些大中型股中，南下资金是否又更偏好成长甚于价值股呢?并不尽然。我们发现，所有行业中金融、消费品制造是南下资金超配幅度最大的两个行业，而电讯、能源明显低配，作为成长型性代表的资讯科技业基本是处于略超配状态。南下资金整体呈现出偏好传统价值板块的特点(图表3)。

误解四：南下资金基本掌握了港股的定价话语权

虽然南下资金在不少港股通标的中的持仓比例已经超过30%，掌握了个股层面的定价权(图表4)，但在总资金规模、交易参与度、整体持仓比例方面仍要落后外资和香港本地机构。目前，南下资金更像是一个参与港股博弈的重要力量，距离掌握其定价权尚有时日。

过去1年，通过沪市+深市港股通累计流入港股的南下资金规模在3000亿人民币左右，约合恒生指数自由流通市值的16%。 过去1年，南下资金在港股日均成交额的占比确实有所提升，从原本7%左右水平稳定在目前的10%左右水平。但10%的比例相对外资和香港本地机构交易的另外90%还有相当差距，因此南下资金仍不能被视作目前港股市场流通性的主要提供者(图表4)。

最后，从持仓比例来看，目前南下资金在港股加总流通市值中的持仓比例仅为3%，虽然金融等行业中这一比例略高一点(4.4%)，但仍没有一个行业突破5%的比例(图表4)。从这一点上来说，南下资金在提升其港股影响力上仍路漫漫修远，但也正因为如此，这一巨大的想象空间才更值得期待。