大利好! 央行预计于25日全面实施降准(受益股)

申万宏源：两大方面决定了国内利率仍有上行空间

重申本轮国内利率的上行无论是从时间上还是幅度上仍有空间。参考历史经验，10Y国债收益率的高点有可能在4.1%-4.4%左右。

原因及逻辑：

2018年监管将进入全面落地和整改阶段。2018年是全国金融工作会议召开后的第一年，监管框架和监管规则明确之后将进入落实阶段。从中长期看，监管有助于避免风险积聚，有助于正规金融机构发展，有助于降低社会融资成本，但短期可能使得现有业务面临停滞，带来流动性冲击，带来利率上行。如果说2017年监管仍在摸底阶段，那2018年监管将进入全面整改阶段，监管对金融和经济的影响才刚刚开始。

不要低估金融监管的决心和长期性。年初以来的监管文件，整体来看更多是此前政策的细化和落地。但相比市场预期，监管文件年初即密集出台还是显示出监管态度维持高压，去杠杆和防风险仍将是未来的总基调，金融生态的重构仍需要时间。其中，应该高度重视1月13日银监会发布的《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》中对监管自身的要求，“监管姓监”和从严监管将真正得到贯彻。

信用周期变化验证利率易上难下。我们在《从信用周期看利率走势和信用利差》中曾提出，信用和M2增速差的变化能较好解释利率走势，而且两者增速差所处的水平也能较好解释利率水平。当增速差扩大，货币供给相对实体融资需求收紧，利率上升；当增速差处于阶段性高位，利率往往高位震荡。2018年监管高压下金融体系内部货币派生仍将受到抑制，预计全年M2增速在9%左右，信用增速在12%左右，两者的缺口依然较大，相应利率也仍将维持高位，易上难下。

海外政策收紧的溢出风险不容忽视。年初以来美债长端利率大幅上行，美国10年期国债收益率突破了2.5%重要关口。年初以来美债收益率持续走高，最核心的因素还是通胀预期和美联储货币政策收紧。预计2018年美债长端利率中枢将抬升至2.7%左右，需要高度关注中东地缘政治走向与美联储加息进展，若原油价格上涨超预期，或者美联储加息速度超预期，美债长端利率不排除上涨至3%的可能，届时中美利差收窄将对国内利率带来进一步上行压力。

中国其实早已进入加息周期。市场对央行是否会加息一直较为关注，其实我们认为，在利率已经市场化的情况下，不是讨论加不加息的问题，而是应该讨论利率会上升多少的问题。伴随着全球进入加息周期，以及中国经济的好转，以OMO、SLF等货币政策工具利率和10Y国债利率为代表，我们早就进入了加息周期。未来新加息仍将取代旧加息成为央行主要的调控手段。

重申本轮国内利率的上行无论是从时间上还是幅度上仍有空间。参考历史经验，10Y国债收益率的高点有可能在4.1%-4.4%左右。

正文：

1监管将进入全面落地和整改阶段

2018年是全国金融工作会议召开后的第一年，监管框架和监管规则明确之后将进入落实阶段。从中长期看，监管有助于避免风险积聚，有助于正规金融机构发展，有助降低社会融资成本，但短期可能使得现有业务面临停滞，带来流动性冲击，带来利率上行。如果说2017年监管仍在摸底阶段，那2018年监管将进入全面整改阶段，监管对金融和经济的影响才刚刚开始。

不要低估金融监管的决心和长期性。年初以来的监管文件，整体来看更多是此前政策的细化和落地。但相比市场预期，监管文件年初即密集出台还是显示出监管态度维持高压，去杠杆和防风险仍将是未来的总基调，金融生态的重构仍需要时间。其中，应该高度重视1月13日银监会发布的《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知(4号文)》中对监管自身的要求。

从具体内容来看，4号文提出的8大方面22条工作要点基本是对2017年“三三四十”专项治理的细化和推进，并无太多超预期的增量信息，而更多是在于监管工作的部署，明确提出“将同业、理财、表外等业务以及影子银行作为2018年整治重点，继续推进金融体系内部去杠杆、去通道、去链条”。从监管力度来看，4号文再次明确了监管仍将维持高压，特别是明确了对监管自身严格要求，“各级监管机构要坚持‘监管姓监’，依法监管，从严监管，廉洁监管，形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职的严肃监管氛围”。因此，相比具体内容，4号文更重要的意义在于表态，在2018年监管落地和整改的大环境下，“监管姓监”和从严监管将真正得到贯彻。

信用周期变化也验证利率易上难下。我们在《从信用周期看利率走势和信用利差》中曾提出，信用和 M2增速差的变化能较好解释利率走势，而且两者增速差所处的水平也能较好解释利率水平。当增速差扩大，货币供给相对实体融资需求收紧，利率上升；当增速差处于阶段性高位，利率往往高位震荡。

这从2017年12月金融数据可见一斑。2017年11月下旬开始，以资管新规为代表的监管文件再次密集出台，监管高压下金融体系内部货币派生显著减少，12月非银存款同比大幅少增超过1万亿元，拖累M2增速大幅下降0.9个百分点至8.2%。同期社融增速下降0.5个百分点至12%。虽然社融增速也出现下滑，但是M2增速下滑幅度更大，导致社会融资规模与M2之间的增速差出现扩大，资金供给相对资金需求继续收紧，利率维持高位震荡。

2018年监管高压下金融体系内部货币派生仍将受到抑制，预计全年M2增速在9%左右，信用增速在12%左右，两者的缺口依然较大，相应利率也仍将维持高位，易上难下。

2 海外政策收紧的溢出风险不容忽视

年初以来美债长端利率大幅上行，美国10年期国债收益率突破了2.5%重要关口。年初以来美债收益率持续走高，最核心的因素还是通胀预期和美联储货币政策收紧。

一方面，在全球经济持续复苏，国际油价屡创新高的背景下，根据TIPS计算的美国长期通胀预期已从2017年12月初的1.86%左右上升至2%以上，提升的通胀预期推升了美债长端利率。

另一方面，美联储缩表调整美债市场供求结构。美联储的资产端构成主要以中长期国债、MBS为主，缩表将减少美国中长期国债需求，进而提升长端利率。虽然金融危机之后美联储资产端变动对长端利率的影响存在时滞，但是2017年10月美联储开启新一轮缩表后，长端利率上行几乎与之保持同步。此外，美联储加息也会部分传导至长端。

预计2018年美债长端利率中枢将抬升至2.7%左右，需要高度关注中东地缘政治走向与美联储加息进展，若原油价格上涨超预期，或者美联储加息速度超预期，美债长端利率不排除上涨至3%的可能。

随着美债收益率持续走高，此前一度突破中枢上沿的中美利差也如期收窄，中美10年期国债利差从最高的160bp左右目前收窄至140bp左右。此前我们指出，中美国债利差难以趋势性走阔，随着美债收益率进入升势，若中美利差超预期收窄也将对国内利率带来上行压力。

3 中国其实早已进入加息周期

市场对央行是否会加息一直较为关注，其实我们认为，在利率已经市场化的情况下，不是讨论加不加息的问题，而是应该讨论利率会上升多少的问题。伴随着全球进入加息周期，以及中国经济的好转，以OMO、SLF等货币政策工具利率和10Y国债利率为代表，我们早就进入了加息周期。从货币政策来看，预计2018年央行仍将实施名义稳健中性、实际偏紧的货币政策，未来新加息仍将取代旧加息成为央行主要的调控手段。

重申利率易升难降，底部抬升。与历史上10年期国债收益率的上行周期相比，本轮利率的上行无论是从时间上还是幅度上仍有空间。如果参考历史经验，10Y国债收益率的高点有可能在4.1%-4.4%。