红豆股份:地产业务剥离扰动业绩 聚焦主业男装快速成长
红豆股份 600400
研究机构：光大证券 分析师：李婕,汲肖飞 撰写日期：2018-05-22
17年收入降11%,净利增281%,剥离房地产业务带来业绩波动 2017年公司实现收入27.14亿元,同降10.76%,归母净利6.08亿元,同增281.41%,扣非净利1.61亿元,同增12.84%,EPS为0.34元,10派2.00元(税前)转增4股。
2018Q1公司实现收入6.93亿元,同增20.88%,归母净利4657.89万元,同增51.30%,扣非净利4631.32万元,同增56.13%,EPS为0.03元。 2017年5月公司将房地产业务子公司红豆置业60%股权出售给控股股东红豆集团,交易对价8.20亿元,贡献投资收益5.55亿元。房地产业务剥离导致2017年公司收入同比出现下降,但推动投资收益同增1318.47%至6.22亿元,带动17年净利同比显著增长。18Q1房地产剥离继续拖累收入表现,但由于服装主业男装收入同增62.06%带动整体收入实现21%的增长,费用率下降促净利保持较快增速。
分季度来看,2017Q1-18Q1公司收入同增16.81%、20.94%、-3.98%、44.08%、20.88%,归母净利同增11.32%、1441.64%、84.71%、-36.28%、51.30%。2017年5月公司将房地产资产出售予控股股东红豆集团,导致17年下半年收入同比下降,18Q1服装业务发力带动整体收入恢复增长。17Q2后公司利润增速持续高于收入,其中17Q2尤为突出、主要由于公司处置房地产业务实现较大投资收益,17Q3-17Q4受益于毛利率升、财务费用率降,18Q1受益于剥离房地产业务后费用率下降。
加盟渠道推动服装收入增长较多,房地产剥离拖累整体收入增长 分业务来看:2017 年公司服装、纱线印染、房地产收入分别为18.14 亿元、1.22 亿元、7.77 亿元,同增35.22%、11.36%、-51.11%。公司聚焦男装主业,快速拓展男装加盟渠道,线上收入保持增长,带动服装收入提升;17 年纱线印染销量同增16.6%至1.29 万吨、价格小幅下降,纱线印染收入小幅增长;公司向控股股东出售红豆置业60%股权后剥离房地产业务,导致地产收入大幅下滑。 服装主业分拆-分业务:2017 年公司Hodo 男装、贴牌加工服装收入分别为15.73 亿元、2.42 亿元,同增45.00%、同降6.03%。2018Q1 二者收入分别为6.15 亿元、5629.65 万元,同增66.53%、25.32%。
服装主业分拆-分渠道:2017 年公司线上、线下收入为2.40 亿元、15.74 亿元,同增35.90%、35.11%;2018Q1 线上线下收入1.22 亿元、5.49 亿元, 同增86.54%、57.31%。 线下分渠道来看,17 年公司直营、加盟收入分别为1.11 亿元、10.76 亿元,同增0.05%、48.91%。2017 年末公司共有门店1093 家,较年初外延增19.72%,其中直营店外延降32.14%至57 家,加盟联营店外延增24.97%至1036 家,公司直营店净关3 家、且有24 家转为加盟联营店。可以看出,直营收入增长主要由直营店效同增47.45%贡献,加盟收入增长主要由加盟联营门店数量外延扩张带动、同时加盟店效同增19.15%亦有贡献。
18Q1线下直营、加盟渠道收入分别为4510.96万元、4.20亿元,同增24.48%、46.39%。2018年3月底公司共有门店数量1110家,较年初外延增1.56%,其中直营店为55家,外延降3.51%,加盟联营店1055家,外延增1.83%。
17年毛利率、费用率增,剥离房地产致库存减少,现金流下降
毛利率:2017 年公司毛利率同增2.32PCT 至25.28%,主要由于低毛利率房地产业务收入占比下降,纱线印染业务毛利率显著上涨。分业务来看, 2017 年服装、纱线印染、房地产毛利率分别为29.87%(-0.41PCT)、18.79% (+5.80PCT)、15.58%(-1.88PCT),其中直营、加盟渠道毛利率为44.49% (-0.39PCT)、26.90%(-0.59PCT)。
2017Q1-18Q1 毛利率为29.08%(+5.68PCT)、18.58%(-0.88PCT)、35.78%(+5.60PCT)、26.08%(+3.25PCT)、24.50%(-4.57PCT), 低毛利率房地产业务剥离推动17Q3-Q4 毛利率同比上涨,18Q1 贴牌加工服装业务毛利率降11.31PCT、Hodo 男装毛利率下降2.69PCT。
费用率:2017 年期间费用率同增3.13PCT 至16.95%,其中销售费用率同增2.62PCT 至10.72%,主要由于新增渠道后运营人员薪酬、道具类资产摊销增加以及线上及团购业务服务费增长;管理费用率同增1.28PCT 至5.47%,主要由于管理人员薪酬福利增加;财务费用率同降0.77PCT 至0.76%,主要由于出售房地产业务后利息支出同比减少。
2018Q1 期间费用率同降4.77PCT 至17.01%,其中销售费用率同降2.08PCT 至10.68%,管理费用率同降0.54PCT 至6.05%,财务费用率同降2.15PCT 至0.28%。
其他财务指标:
1)2017 年末公司存货为2.34 亿元,较年初降94.85%,主要受公司剥离房地产业务影响。2017 年末服装存货较期初增37.97%,主要由于加盟渠道拓展增加备货,17 年服装库存周转率为6.80,较16 年的6.42 有所提升, 80.67%的服装库存库龄在6 个月以内,库存风险较小。2018 年3 月底公司存货为2.35 亿元,较年初略增0.64%。
2)2017 年末公司应收账款为1.52 亿元,较年初增10.04%,17 年应收账款率约18.75,较16 年的19.39 略有下滑,应收账款周转基本保持稳定。
3)2017 年公司投资收益同增1318.47%至6.22 亿元,主要由于出售子公司红豆置业股权。
4)2017 年营业外收入同降90.73%至2655.31 万元,主要由于红豆置业收到的违约金同比减少。
5)2017 年公司经营性现金流净额同降32.73%至-1422.69 万元,主要由于红豆置业南京地区土地成本投入增加。
聚焦服装主业,线下加盟店快速扩张,与京东合作拓展线上渠道公司剥离房地产业务、聚焦服装主业。2012 年服装收入增速放缓、2013 年出现下降,2014 年恢复增长,此后增长不断提速,2014-17 年服装收入同比增6.24%、16.16%、18.03%、35.22%。1)线下方面,2013 年公司开始推出类直营的加盟联营模式,并大力拓展加盟渠道,2016 年9 月公司定增募集18.10 亿元投资智慧红豆项目,计划3 年内新增2190 家智慧红豆门店, 渠道数量保持较快增长。2)线上方面,公司依托淘宝、天猫、京东、唯品会等主流平台销售,并自建垂直电商平台红豆商城。2018 年4 月公司与京东签署战略合作协议,双方通过J Pass、云POS、支付等功能接入,打通红豆男装品牌线上线下店铺,并在一线城市打造智慧红豆+京东科技的品牌旗舰店,共同推进线上线下品牌传播、品牌宣传。与京东联手将借助新零售精准定位消费需求,推动公司电商收入快速增长。
目前上市公司主要涉足男装、职业装品类,以HODO 品牌为主。控股股东红豆集团拥有纺织服装、橡胶轮胎、生物制药、房地产四大业务,2016 年服装板块收入达104.53 亿元,收入占比为62.68%,涉足男装、职业装、内衣、羽绒服、童装、床品等品类。2017 年公司向集团出售房地产业务, 未来红豆集团有望进一步理顺业务模式,整合产业资源,强化上市公司的服装板块实力。
基数较高致18年业绩有所下滑,增持彰显控股股东信心
我们认为:1)17 年5 月公司出售房地产业务对当年业绩影响较大,导致房地产收入同降51.11%至7.77 亿元、拖累整体收入同降10.76%,但出售地产业务实现投资收益5.55 亿元,带动投资收益同增1318.47%至6.22 亿元、促使净利大幅增长281.41%。房地产业务剥离对18 年业绩仍将带来影响,预计18 年收入仍有下降,17 年由于一次性受益导致净利基数较高、18 年净利也将明显下滑。2)服装主业随着行业复苏实现较快增长,公司定位平价市场,16 年9 月“智慧红豆”定增项目推动未来渠道快速扩张,且与京东合作后线上销售有望发力,未来服装业务有望继续保持增长。3)未来服装主业毛利率预计保持稳定,房地产业务剥离带动18 年后整体毛利率提升,公司持续拓展渠道、销售费用率预计会有所提升。4)为集中资源发展男装业务,公司向控股股东红豆集团出售房地产资产。除红豆股份以外,红豆集团旗下还拥有无锡红豆居家服饰等服装子公司,未来有望依托上市公司平台整合服装板块资产,做强纺织服装主业。5)18 年1 月控股股东红豆集团及一致行动人周海江累计增持2145 万股,占总股本的1.185%,成交均价为7.22 元/股,增持后红豆集团及一致行动人持股占比达67.04%,彰显对公司未来发展信心。6)2018 年4 月公司公告与中感投资、远东控股合资成立无锡中感物联网产业投资企业,投资物联网产业链、大数据、云计算等领域, 建立物联网产业生态投资体系,其中公司持股占比52%。
我们预计公司服装主业保持持续快速增长,考虑到股本转增后摊薄效应调整2018-19 年EPS 预测至0.10/0.12 元,预测2020 年EPS 为0.14 元, 目前股价对应18 年44 倍PE。短期估值较高,但我们看好公司聚焦主业后、服装业务稳步增长,同时未来红豆集团发展战略调整、服装业务存整合预期, 维持“增持”评级。
风险提示:业务整合不及预期、终端销售疲软等。
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