龙元建设:业绩符合预期,定增融资完成加速PPP项目执行
龙元建设 600491
研究机构：申万宏源 分析师：李杨,李峙屹 撰写日期：2018-05-04
公司2017年净利润同比增长74.1%,18Q1净利润同比增长80.9%,符合我们的预期。2017年公司实现营业收入178.7亿元,同比增长22.5%,其中与PPP项目相关的施工收入贡献收入42.3亿,同比增长410%,PPP项目投资运营收入贡献2.66亿,同比增长158%,公司全年实现归属于上市公司股东净利润6.07亿元,同比增长74.1%,分季度来看2017Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现收入39.66亿/42.87亿/43.04亿/53.16亿,同比增长-2.88%/35.52%/32.66%/29.76%,单季分别贡献利润1.19亿/1.13亿/1.32亿/2.42亿,同比增长73.49%/82.71%/80.03%/67.63%,2018Q1实现营业收入53.98亿元,同比增长36.11%,实现净利润2.16亿元,较去年同期增长80.91%,公司17年至18Q1净利润高增长主要为PPP业务收入占比提升贡献。
PPP业务逐步落地改善公司盈利能力,公司17年净利率提升1.02个百分点,18Q1净利率提升1.02个百分点。2017公司综合毛利率较去年同期基本持平,剔除“营改增”影响,营业利润率同比提升1.29个百分点,主要系PPP业务毛利率(12.46%)高于传统建筑施工业务(7.16%),后续随着PPP收入规模不断扩大、利润比重逐步提高,公司盈利能力有望继续获得提升;17年公司期间费用率同比提升0.05个百分点至2.69%,主要系财务费用率同比提升0.07个百分点至0.68%所致,一方面系公司根据发展需要补充流动资金与相关业务借款较多,支付资金成本上升,另一方面去年同期产生较多汇兑收益对财务的正向贡献消除;17年公司销售费用率同比下降0.03个百分点,管理费用率去16年基本持平,公司资产减值损失占营业收入比重同比下降0.87个百分点至0.55%,综合影响下公司净利率提升1.02个百分点至3.42%。公司2018Q1综合毛利率为9.64%,同比提升1.0个百分点,18Q1公司经营业务有所增加,管理费用率同比下降0.34个百分点至2.40%,财务费用率同比提升0.39个百分点至1.10%,综合影响下2018Q1公司净利率提升1.02个百分点。
17年公司经营性现金流净额与投资活动产生现金流净额合计较去年同期多流出38.24亿元,18Q1同比多流出12.86亿元。17年公司经营活动现金流量净额为-4.15亿元,同比多流出15.72亿元,收现比69.6%,同比下降25.1个百分点,付现比49.36%,同比下降11.16个百分点,投资活动产生的现金净额由于PPP项目大力推进同比多流出22.5亿元(主要为支出PPP项目前期款项37.1亿),18Q1公司经营活动现金流净额-9.33亿,同比多流出8.26亿,投资性现金流净额同比多流出3.97亿元,但现金流出已较17Q4已有明显改善,18Q1公司应收账款环比17Q4下降22.5亿元,预收款环比增加5.43亿元,长期应收款环比17Q4增加15.35亿,存货环比增加13.79亿元,公司PPP项目启动期投资款支出造成前期现金流出较大,后续随着银行融资逐步到位有望得到改善。
积极推进PPP业务,加快实现转型升级:1)加大运营资源投入,完善PPP全生命周期产业链结构。
坚定PPP为战略发展方向,17年在以母公司为主体、龙元明城和杭州城投为两翼的基础上,控股或参股成立了龙元天册、龙元养护、益城停车等专业运营机构,不断加大运营类资源投入,截止目前公司累计与超过60家品牌运营商建立了战略合作伙伴关系,形成了“一体两翼+N专业公司”的格局,为公司在PPP重运营的新时代提升核心竞争力奠定了坚实的基础。2)公司承接项目优质,利润率水平较高。公司对市场上的大量项目进行了跟踪和筛选,2015年承接PPP业务76.53亿元,2016年承接223.8亿元,2017年承接320.8亿,全年成立SPV公司21家(截止17年底公司共投资设立SPV公司40家),SPV公司的快速落地为PPP项目的施工与融资奠定了良好的基础,公司承接的PPP项目覆盖市政、交通、农林水利、社会事业等领域,项目优质,为后续业绩的释放提供充足保证。3)融资能力突出,定增用于PPP项目保障业务发展,发行底价构筑一定安全边际。公司通过多种方式融资支持PPP业务发展,除债券融资外,18年4月公司第一期应收账款ABS获得上海证券交易所批准,注册规模为5.19亿元,期限为2.5年,成为国内首单民营企业作为原始权益人获批注册的工程类应收账款ABS产品;同时公司以10.71元/股的价格非公开发行不超过2.68亿股,募集不超过28.67亿元用于PPP项目投资,定增发行底价与目前股价倒挂15%,构筑一定安全边际。
上调18-19年盈利预测,新增2020年盈利预测,维持“增持”评级:公司在手订单执行顺利,定增完成后PPP项目开展保证能力加强,上调18-19年盈利预测,新增2020年盈利预测,预计公司18-20年净利润为10.03亿/14.02亿/18.93亿,原值(8.88亿/12.44亿),增速分别为65%/40%/35%;对应PE分别为14X/10X/7X。
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