伊利股份:份额加速提升 龙头优势凸显
伊利股份 600887
研究机构：中泰证券 分析师：范劲松 撰写日期：2018-05-31
核心观点:乳业景气度持续,龙头收入高增长确定性较强。我们渠道调研了乳业最新情况,步入4月销售淡季后,伊利常温液奶销售额增速继续保持双位数,大单品安慕希、金典增长依旧强劲,未来继续受益消费升级+渠道下沉+渠道品牌壁垒,加快提升市占率,收入确定性较强。2018年成本压力减轻+产品结构升级驱动,利好毛利率提升。从费用端看,步入4月淡季线下促销环比略强,同比未有明显加大,库存良性,我们预计全年费用率稳定,整体净利率有小幅提升空间,我们预计2018年收入增长16%,净利增速22%左右,对应当前估值仅23X,继续推荐,维持“买入”评级。
从产品升级和渠道下沉看伊利2018年收入的确定性:1)从产品拆分看:百亿大单品安慕希系列不断包装和口味创新升级,随着渠道下沉和常温酸奶市场规模每年快速扩容,预计2018年安慕希仍可保持30%以上的收入增长。金典2018年对标蒙牛特仑苏,年初以来表现强势,线上广告+线下渠道促销双管齐下,我们终端调研发现每月销售额增速均在20%以上,预计全年收入增速接近25%。其他品类畅意100%,植选豆奶、褐色炭烧酸奶、JoyDay、低温畅轻等百花齐放,基础白奶增速稳定,儿童奶+舒化奶下滑收窄,综上,液奶15%以上的收入增速确定性较强。2)从区域市场看,伊利2017年华北、华南优势市场分别收入是201、185亿,同比增长7.6%、9.6%,其他地区282亿元,同比+17.2%,深耕三四线城市渠道仍有较大成长空间。公司2017年控村级网点近53万家,同比+54%,渠道下沉效果显著,从“全国织网”到“全球织网”反映企业大格局,“五强千亿”目标指日可待。
优秀的公司在于塑造渠道和品牌壁垒,加速提升市占率。根据公司公布的尼尔森数据,2017年伊利常温市占率33.8%,同比+2.7ppt;低温市占率16.2%,同比+0.6ppt;奶粉在母婴渠道快速铺货,市占率5.2%,同比+0.7个ppt。18Q1常温、低温、奶粉市占率分别继续提升1.9、1.4、0.7个百分点,最新4月常温市占率35%以上、低温18%、婴幼儿奶粉线下渠道6.2%,继续验证公司加速提升市占率的观点。
成本压力减弱+产品结构升级驱动,我们预计公司毛利率提升空间有1个百分点。2017年国内白糖、纸类包材价格高涨,国际全脂奶粉价格自17H1持续上涨影响,成本承压较多,整体毛利率同比下降0.75ppt,其中液体乳、奶粉毛利率分别下降0.79ppt、2.22ppt,冷饮毛利率35.2%较为稳定。2018年我们预计原奶价格温和波动,包材糖涨幅回落,基数效应+产品结构升级驱动下,毛利率预计可提升1个百分点左右。18Q1毛利率提升39.3%,同比+1.4ppt可说明毛利率的提升空间。
费用端展望:龙头开拓市场伴随高费用投入,但预计整体费用率趋势稳定。展望2018年,伊利线上广告费用如赞助奥运、博鳌亚洲论坛塑造品牌,冠名歌手、跑男等综艺节目效果显著;我们终调研了解目前公司线下促销同比尚未明显加大,预计全年销售费用率持平,管理费用率有小幅下降空间。
伊利的合理估值是多少?伊利2013-2018年,历史PE在25X-30X左右波动,我们认为合理估值30X,一是龙头享受渠道+品牌壁垒带来的估值溢价;二是对标达能、雀巢发展历程,内生增长+外延并购的10年间历史PE在20X-30X之间,伊利当前定位全球健康食品提供商,全球织网已开始布局;三是伊利被纳入MSCI指数,源于龙头真成长,增量资金涌进+境外资金比重提高后,驱动估值整体水平略有提升。
盈利预测和投资建议:考虑到乳制品在3-4线城市潜在空间较大,我们小幅调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为788、907、1036亿元,同比+15.8%、15.1%、14.23%;净利分别为73、91、112亿元,同比+22%、24.2%、22.8%,对应当前估值分别为23X、19X、15XPE,公司份额加速提升,龙头优势凸显,长期价值投资之选,维持“买入”评级。
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