青岛海尔:剔除汇率影响 经营改善依旧强劲
青岛海尔 600690
研究机构：光大证券 分析师：金星,甘骏 撰写日期：2018-09-05
事件:
利润增速略低于预期,剔除汇率影响符合预期。青岛海尔2018上半年实现收入885.92亿元,同比+14.2%,实现归母净利润48.59亿元,同比+10.0%。其中二季度单季度收入同比+15.3%,归母净利润同比+7.4%。公司同时公告子公司与海尔电器进行股权置换,涉及净水资产及日日顺,资产置换详细点评请见附录。
公司上半年净利润增速略低于市场预期,但18H1&17H1人民币汇率均出现大幅波动,对GEA资产表现/境外负债及相关锁汇衍生品均产生较大影响。若剔除汇率因素影响,同口径下2018年上半年收入同比+17.3%,锁汇业务同比影响利润约3亿元,还原后归母净利润同比+18.8%。若将汇率相关科目(汇兑、公允价值变动与投资收益)同时剔除,我们测算归母净利润同比+14%左右,基本符合预期。
点评:
收入分析:主业全面开花,卡萨帝增长提速。
分品类看,上半年原冰箱、空调、洗衣机、热水器、厨电业务(不含GEA)收入分别增长17%、25%、20%、21%、30%;其中内销分别增长18%、22%、27%、18%、22%。这也是公司自16Q4以来,白电主业连续7个季度保持20%以上快速增长,中怡康市场份额数据提升显著,凸显渠道理顺之后,全品类协同零售的威力。
卡萨帝品牌2018年上半年收入增长52%,其中Q2增长54%。卡萨帝凭借海尔多年的研发积累与产品优势,目前在高端家电市场尚无突出竞争对手。预计下半年40%以上高增速仍可保持,并且将在未来几年成为海尔增量利润的主要来源(经营净利率高达25%)。2018上半年GEA美元口径收入增长11%,人民币口径收入增长3.4%。而同期美国家电行业销售金额同比下降0.1%,利润增速高于收入增速,估计达到15%以上,收购协同效应开始逐步体现。
盈利能力:高端化带动毛利率提升,费用投放有所增加。
毛利率:由于按照新收入准则对部分物流运费进行重分类原因(原为销售费用,现确认为成本),导致毛利率下降。还原后主业冰洗毛利率同比+1pct、空调-1pct、厨电及热水器+0.5pct,凸显产品高端化成效;GEA毛利率受益成本协同同比+1.2pct。
公司还原后销售费用率同比+1pct,一方面经销商盈利改善后扩张积极性增加,公司对扩店投入的支持较多;同时智能家居体验店、智慧云店等战略性渠道的投入也有所增加。总的来看公司利润率仍有小幅提升,经营质量健康。公司经营现金流净额有所下降,主要因收入规模扩大以及渠道扩张,备货有所增加导致,但规模与净利润基本匹配,经营质量健康。
后续展望:经营向上周期仍在强化,后续有望持续优于行业。
海尔近两年的变化来自于自身产品能力的厚积薄发,以及渠道机制理顺之后的活力释放。公司当前卡萨帝+海尔的双品牌矩阵既可有效地占据腰部大众市场的空间,又可无后顾之忧的充分向高端市场挖掘红利,目前卡萨帝尚无可见的竞争对手。同时,率先磨合成型的全品类协同零售体系符合产业发展趋势,在增速放缓、渠道效率升级的行业大环境下也具备明显的领先优势。
因此,虽然Q3因空调基数较高影响,公司增速将有所下滑(预计收入个位数增长)。但考虑到海尔自身向上经营周期仍在强化,卡萨帝的贡献也在逐步提高,待空调业务增速稳定后,我们判断公司18H2主业依旧可以保持两位数以上增长。
盈利预测、估值与评级
考虑到下半年行业整体的下行压力,我们小幅调整公司2018~20年EPS预测至1.28/1.46/1.65元(原预测1.34/1.55/1.79元),对应PE为12/10/9倍。在未来经营改革红利持续释放,GEA协同效应逐步显现的背景下,预计公司利润率和ROE仍有改善空间。经过前期下跌,市场对Q3行业增速放缓的预期已有一定消化。公司19年PE已为历史底部,股价较第三期核心员工持股计划成本价16.72元倒挂,配置价值依旧显著,维持“买入”评级。
风险提示:
需求超预期下滑;汇率波动过大;竞争加剧
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