西泵股份:多产品驱动 成长稳健
西泵股份 002536
研究机构：财富证券 分析师：何晨 撰写日期：2018-08-15
利润增长高于营收,业绩符合预期。2018年上半年,公司共实现营业收入14.42亿元,同比增长18.47%;实现归属于上市公司股东净利润 1.29亿元,同比增长36.68%; 扣非后归属于上市公司股东净利润1.34亿元,同比增长38.48%。我们认为2018H1净利润增速高于营收的原因有三:(1)合计营收为2亿的子公司西泵特种制造和郑州飞龙的所得税率由25%下降至15%,贡献约1500万利润;(2)报告期期间费用率为15.05%,较去年同期下降1.75pct;(3)2017Q2计提了约500万的非流动资产损失。除去与长期经营相关的期间费用率影响,公司的实际净利润增速约为18.75%。同时,受产品结构的调整,公司本报告期的整体销售净利率、资产周转率和权益乘数均出现不同程度提升,特别是销售净利率同比提升1.17pct,使得加权ROE增加1.16pct,达到了历年中报的最高水平。
水泵业务占比下降,涡壳、排气歧管成为利润增长点。2018H1公司主营产品中的水泵、排气歧管和涡壳的营收占比为36%、40%和20%,较去年同期分别下降7pct、上升1pct和8pct,排气歧管和涡壳的营收显著提升,分别同比增长22.48%和95.86%,水泵则略有下降。受产能提升成本下降影响,涡壳和排气歧管的毛利率分别提升1.79pct和0.80pct,直接拉动了销售毛利率同比微增0.12pct。我们认为在需求维持的情况下,公司2018年的主要业绩增长来源为涡壳和排气歧管的产能释放,年底产量分别为240万只和720万只,对应产能利用率为80%和90%,现有产能将在2019年出现瓶颈。但考虑到南阳飞龙新增150万涡轮壳体及郑州飞龙300万汽车部件项目将于2018年底交付,另有高毛利率的20万电子水泵项目达产,贡献新产能和提升原有产品毛利率,我们认为公司在2018-2020年间的成长逻辑仍能持续。
公司预计2018年1-9月归母净利润变动幅度在0-20%区间。我们认为公司2018Q3业绩预计偏低的主要原因有二:(1)7、8月为销售淡季,并且本年度汽车销量增速大概率呈现前高后低趋势;(2)2017Q3利润基数偏高。预计2018Q3公司营收增速将保持稳定,但净利润增速将略有下滑,趋近于业绩预测范围上限。
维持“推荐”评级。公司作为国内汽车水泵龙头,正向涡壳和排气歧管行业领导者迈进。多品类的产品线将有效平抑行业或客户的周期波动,加之充分的产能储备,将维持公司中长期的成长动能。考虑到国内汽车消费市场低迷,维持2018-2019年营业收入为32亿和38亿,下调归母净利润至3.0亿和3.6亿元,目前股价对应2018-2019年估值为11.60倍和9.69倍,考虑到公司大股东的增持成本为14.46元,具备一定安全边际,给予公司2018年底15-17倍PE,对应合理价格区间为13.7-15.5元。
风险提示:汽车销量不达预期,期间费用率下降不达预期
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