顺鑫农业:低价白酒崛起的秘密
顺鑫农业 000860
研究机构：中原证券 分析师：刘冉 撰写日期：2018-09-14
公司发布2018年中期报告:20181H,公司实现营业收入72.33亿元,同比增10.46%:其中,白酒收入57.74亿元,同比增62.28%;肉类加工收入12.31亿元,同比降23.11%。20181H,公司实现归母净利润4.81亿元,同比增96.33%,EPS0.84元。20181H,公司的综合毛利率达到39.75%,同比升3.59个百分点;扣非-摊薄净资产收益率达到6.48%,同比升2.92个百分点。
公司从多元化经营转型为以白酒为主业,二级市场估值相应提升。20181H,公司的白酒收入达到57.74亿元,在收入结构中的占比为80% 。我们分别选取2009和2014年的数据做比较:2009、2014年,公司的白酒收入分别7.71和26.3亿元,在公司总收中的占比分别为27%和45%。可见,白酒业务在数量和分量上都成为了公司的主营业务,随着其他业务的逐一退出,公司成为白酒板块中最重要的上市公司之一,其估值也应该向白酒看齐。
20181H,牛栏山的销售超出市场预期。公司白酒的主打品牌是“牛栏山”,旗下又分为清香型的“二锅头”和浓香型的“百年”系列产品。“牛栏山”是国内10元至100元低价白酒市场的主力产品,近年来通过与红星二锅头、老村长、龙江家园等低价酒的竞争,其市占率迅速扩大,今年的销售更是突飞猛进。低价酒市场中的品牌相对较少,市场竞争比中高价白酒缓和,“牛栏山”在品牌力、产品力和营销经验方面都具备先发优势,在竞争中拔取头筹的机会很大。我们预测:今年全年,公司白酒的收入增长在60%至70%区间;未来三年,公司的白酒收入增幅在40%至50%区间。我们认为,品牌低价白酒的快速崛起一是依赖于全国范围的消费升级,二是消费渠道的多样化兴起,三是低价白酒的快消性越来越突出--我们比对了低价白酒和高价白酒的存货周转天数,低价白酒的存货周转明显要快于高价白酒。
20181H,作为公司调整营销策略的结果,白酒的毛利率继续下降。20181H,公司白酒的毛利率下降至47.66%,同比降12.14个百分点。2017年下半年开始,公司将销售费用交与经销商承担,公司则通过厚净利润,以此填补毛利率下降导致的营业利润的减少。 20181H,公司的费用均控制良好,增厚股东回报。20181H,公司的销售费用同比仅增6.27%,远低于白酒的收入增幅;同期,管理费用同比降6.98%,财务费用同比降13%。在良好的费用控制下,公司上半年的净利润率为6.62%,净资产回报率为6.48%,同比分别上升2.81和2.92个百分点,股东回报率大幅提高。在销售费用中,主要增加项是运输费用,同比增近70%,与收入增长同步;广告费用仅增长26%,公司对于广告的投放还是较为克制的。
投资评级:我们预测公司2018、2019、2020年的每股收益分别为1.11元、1.76元和2.62元,同比增44.64%、58.30%和48.71% ,参照9月12日收盘价37.95元,市盈率分别为37 倍、23.35倍和15.13倍。考虑到公司几年之内的业绩增长性,并参考白酒板块普遍的市盈率,我们给予公司股价25倍的市盈率,2019年公司的合理价格中枢为44 元。由于当前市场的不确定性较大,我们调降公司的投资评级为“增持”。
风险提示:公司定位低价白酒,业绩受经济波动的负面影响较小,相对其它白酒上市公司,所面对的系统性风险也较小。公司的主要风险是:食品安全等“黑天鹅”事件发生的潜在风险。
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