去年至今涨了三倍的长春高新贵不贵

长春高新这只大牛股，去年底部起来3倍多了。逻辑就是金赛生长激素业绩和增速靓丽。

就逻辑而言，其实过去市场上的主流观点已经梳理的比较清晰了。目前股价在高位，我们尝试梳理一下估值贵不贵，其实是有助于决策的，不管是持有的还是没持有的。

先直接说结论：之前只是从低估涨到合理，并未高估，长期看依旧会上涨。

核心关注逻辑：

金赛业绩靓丽、现金流好，增速亮眼。金赛核心人物金磊也是很厉害的专业型人物，公司在其专业领域研发实力一流。说实在的研究下来第一感觉就是金赛这个公司就是个下金蛋的鹅。生意模式上来说，金赛的生长激素完全可以套用邱国鹭说茅台的句式，我们可以说生物制药就是一小点成本很低的原料，做成成品之后就能卖个很高的价格，获得很高的毛利率，而且大家还抢着买，供不应求，这种生意模式就是好生意模式。
根据当前（2020年6月18日）股价做个粗略现金流模型倒推，按现在股价1500亿左右市值倒推：公司未来10年级别能保持21%的增速做模型，可以对应目前市值；或者是保持40%左右增速5年做模型，此股价还低估。所以现在贵贱判断关键，就是看长春高新的营收、利润能否保持如此的增速，管线和产品销售额能否逐级兑现。而我们的结论是，股价涨了这么多现在估值也只是合理的，并未高估，长远看将来依旧会持续上涨。

价值投资下决心决策就看两个方面：公司好不好，估值贵不贵。

下面分别探讨。

长春高新是好公司这个结论争议应该不大

长春高新其实是个孵化平台，其利润来源主要就是金赛、其次是百克生物。目前看长春高新可以粗略看做买其旗下的金赛及其生长激素相关的业务。长春高新早年孵化金赛的领导确实是伯乐。
公司的其他子公司和业务，百克生物也是疫苗相关细分领域龙头之一，也是个好赛道，至于其他乱七八糟的业务本文忽略不计，甚至有些业务其实还拖累估值。所以本文其他业务均一笔带过或索性不提。我们不是卖方报告，不求大而全，我们但求一针见血，不做呆会计。

财务方面

说实在的，因为公司财务指标优质的原因，把公司纳入股票池已经超过两年了，看看过去几年业绩增速、ROE/ROIC、毛利率/净利率等，可以说堪比茅台恒瑞了，财务指标选股的人是不可能忽略这只个股的。

但因为一直以来对医药行业不是很熟悉，深知跨出能力圈投资需谨慎的道理，一直以来只是把它放在自选股里面没有去好好深挖，后来访谈过一些医药专长基金经理，沟通交流后，我主动打脸然后“真香”，觉得现在来挖一挖也不迟，顺便拓展一下能力圈。说实话，也是因为觉得估值并未高估，否则文章都懒得写了。

长春高新主要利润主体核心业务自然有三块

子公司金赛药业的生长激素与促卵泡素。生长激素行业绝对龙头，促卵泡素赛道也很好大概率是10级别的品种，市占率逐步提升，大有复制生长激素国产替代的潜力。上述两者均带有消费属性，不受医保控费制约。可以看到长春高新的利润主要来自于金赛，且利润增速惊人。
百克生物的水痘疫苗、狂犬疫苗、鼻喷流感疫苗等。本身就是细分行业的龙头，应该会有10亿级别的管线。
房地产，其他中药啥的小的板块就不谈了，贡献不了多少估值，其实我感觉资本市场估计连房地产板块都不想看，虽然业绩看上去确实也挺靓丽。

核心子公司金赛药业

从最新年报看金赛的利润是超预期的，最近年度报告期内，金赛药业实现收入48.22亿元，同比增长50.87%；实现净利润19.76亿元，同比增长75.08%，其中净利润率达39%。财务报表，确实非常靓丽。

生意模式上来说，金赛的生长激素完全可以套用邱国鹭说茅台的句式，我们可以说生物制药就是一小点成本很低的原料，做成成品之后就能卖个超高价格，获得很高的毛利率，而且大家还抢着买，供不应求，那这种生意模式就是好生意模式。

2019年公司完成资产重组，理顺治理结构，金赛合并比例由70%上升到99.5%，近期报表高增长也有这个原因，但资本市场显然是直接看金赛来估值的，这个信息在去年股价启动的时候该就逐步反映在股价里了。

核心产品生长激素不是妖魔鬼怪

不了解的人会觉得生长激素听起来有点可怕，进而忽略这个公司的产品甚至忽略这个公司，非医药专业的我之前就犯了这个错误。如果从商业的模式上来讲，公司的生长激素产品其实是很好的生意，长春金赛在重组人体生长素方面具有技术垄断性和独占性，毛利高，市场上卖得好供不应求，有消费属性，某些券商研究报告称其是“刚需”也不过分。关于生长激素是不是刚需，读者可以站消费者角度尝试理解，茅台酒也还有人吐槽说没人喝，此处不抬杠了，就简单介绍下。

生长激素用于小孩长高（因自身缺乏生长激素导致的矮小症）、女人延缓衰老、男人增肌等，未来发展空间与渗透率都很好。“矮小症”是其当下国内的目标用户群体，保守估计这个行业空间就用这个群体去估，不考虑成人。至于成人应用预抗衰老等国外其实比较流行，在国内就当是想象空间，估值上暂不盲目想象。

金赛核心人物金磊——投资金赛很大程度上就是投金磊这个人

金磊，1985年毕业于北京大学，获得中国科学院生物物理所蛋白质结构化学硕士学位后留学美国，在美国加利福尼亚大学博士毕业后进入了全球第二大生物制药Genentech公司，并独创了“金磊分泌型表达技术”。1995年，他发明的“金磊大肠杆菌分泌型技术”，荣获了当年美国生物学界的奖——克莱文奖，并成为首位获此殊荣的非美国人。

另外，金赛早年的一件事其实令我印象深刻。早年，金赛生产的人体生长素走私到美国非法销售，被FDA指控遭遇巨额赔偿，金赛总经理金磊也因此被判有罪，按律赔偿。这是当时是负面，但现在回头来看这事，以往都是听说美国药走私到中国买，中国药走私到美国去卖还是第一次，侧面印证了金赛的研发实力，这事过去多年，公司过去问题都基本已经解决，2014年“长沙事件”后金赛药业销售体系合规性整改。

现在的金赛说它是研发强力、销售合规应该是问题不大的。

市场格局一家独大

生长激素国内目前长春高新的金赛是绝对龙头，远高于安科生物和国外产品，基本完成了对国外的替代，金赛国内占比70%左右，国际占比约25%左右。

提到市占率这里附带提一句，有人说安科生物的水针获批会威胁长春高新，我们认为不会，理由有三：

第一，是生长激素的研发实力金赛领先安科很多，就算安科后续产品获批了，金赛更新的产品又出来了，金赛手上的牌比安科多，甚少有听说研发弱的吊打研发强的；

第二，是这个行业的空间还比较大，更大的可能性是一起做大；

第三是如果行业空间遇到天花板，按中国目前经济的阶段，作为一个有多年投资经验的人就算是凭经验拍脑袋我也更加愿意相信龙头强者恒强。

百克生物——投百克其实也是投核心人物

孔维是百克生物的核心人物，吉林大学博士，美国约翰霍普金斯大学医学院博士后、助理研究员，主要研究方向为心衰的基因治疗和利用DNA载体系统和病毒载体系统研究艾滋病疫苗。2002年初，孔维博士回国任职于吉林大学生命科学学院。带领百克生物成功研发水痘疫苗，完成对迈丰药业的收购，成功研发鼻喷流感疫苗。

目前百克鼻喷流感疫苗等进展顺利，提供了新的增长动力。外加6月才公布的百克拆分将上市的公告，都为将来的估值提供了一定的支撑，本着保守的原则目前估值先不过分想象空间，但管线和上市顺利的话会肯定对股价形成催化，目前股价应该并未完全反应这块。持续跟进。

来说说贵不贵

按理说，对医药股估值应该是对管线估值，但笔者并非医药专业研究出身，就不班门弄斧了。再说，管线估值的本质也是现金流贴现。这里我们用现金流贴现模型倒推的思路看当前股价。

现金流模型反推业绩及增速要求

根据当前（2020年6月18日）股价做个粗略现金流模型倒推，按现在股价1500亿出头市值和最新年报数据倒推：公司未来10年级别能保持21%的增速做模型，可以对应目前市值；或者假设保持40%左右增速5年做模型，能得到股价是低估的结论。所以现在贵贱判断关键，就是看长春高新的营收、利润能否保持如此这般的增长，主要看管线和产品销售额能否逐级兑现。

也就是做目前市场给的估值意思是认为长春高新未来多年都能维持20%以上的增长，多年后会稳定利润级别应该在100亿级别。

那么究竟这个增速能否做到呢？预测长远看行业空间，预测短期看销售增速趋势。

行业空间分析

（摘录自中信建投研报）国内渗透率提升仍有空间。经测算美国重组人生长激素使用渗透率3.9%，国内渗透率仅1.3%，从渗透率来看，国内市场生长激素未来还有2倍提升空间。

笔者翻阅了多家研报，目前多数券商研报看未来两三年的市场空间多在140亿，长期看300~400亿空间。如此看反推的长期增速和利润级别并没有什么不妥。

近期看销售业绩趋势

根据朝阳永续统计的一致预期数据

我们可以看到，2020年业绩的券商的一致预期利润是27.83亿元，一致预期增速未来3年的增速都大于20%。

金赛生长激素的继续放量是业绩预测的核心。按之前公告，金磊、林殿海作为业绩承诺方，承诺金赛药业2019年度、2020年度、2021年度实现净利润分别不低于155,810万元、194,820 万元、232,030万元，承诺期累计实现的净利润不低于582,660万元。感觉这个业绩承诺完成的难度不大，大概率超额完成，事实上已经在超额完成的路上。

一季报虽然业绩受到疫情影响略有放缓，但5月金赛纯销数据为5个亿，就算不考虑3季度开始是才是旺季，简单线性外推那么那么上述业绩预测也是大概率能达成的。

应该说上述业绩预期不会有太大问题。

增长潜力来源于