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大佬持仓 | 美年健康：张坤买的美年健康是不是坑？

来源：大佬持仓
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 作者：证星价投 2020-12-08 17:32:17
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易方达的明星基金经理张坤名声在外，几乎在投资界无人不晓。作为一个自下而上的选手，持股十年如一日，是典型的长期主义者，被认为是国内投资风格最像巴菲特的选手。

  • 为何张坤三季度出手买入美年健康，直接买成第6大重仓股，是何原因使得张坤极具看好？

  • 按照披露之后不久，美年健康两次跌停，张坤买的美年健康是不是坑？

  • 业绩、基本面来看并不完美的美年健康是否存在预期差机会？

  • 能否值得长期投资，大佬的作业还能不能抄？


本期大佬持仓的主角是美年健康，证星研究院带着这些问题在此对该公司进行逻辑梳理及简评，不做个股推荐。

01

体检行业持续高景气、老龄化加剧体检刚需


随着收入水平的提高以及消费观的改变，人们对于自身健康情况愈发开始重视。
根据中国卫生健康统计年鉴显示，国内健康体检市场规模从2012年的468亿元增长至2018年的1511亿，体检市场规模年复合增速高达21.6%。据机构预测，到2024年，健康体检国内市场规模有望达到3284亿。
对标发达国家，截止2018年美国、日本与德国的健康检查率已经高达73%、74%和97%。而我国整体健康体检覆盖率仍较低，仍然有着巨大提升空间。
因此国家层面对于体检这方面也是政策不断，且力度不断加码。而且就在最近的十四五规划中再次提及了健康中国战略。自然对于行业发展锦上添花。
我们在此先提出“医药分离”概念，即医治与用药分开，也就是说药大多可以在药店买到。同时医疗集采、互联网稀释医疗处方权等一定程度都会影响医生的收入。
既然如此，国家逐渐支持符合条件的医生多点就医等措施解决收入降低的问题。就会有越来越多的人把目光看向赋有潜力的民营机构。而体检机构对兼职有着不小的需求，是个不错的方向。
医院层面大可为了收入，在医疗服务费上做文章。事实是已有不少地区逐渐开始这么做。不过这样对于患者而言不友好，将一定程度减少对于不必要疾病去医院的依赖。公立医院开了先例，倒是给了民营机构“名正言顺”的涨价机会。
多项措施，归根都是剑指一个大问题。我国人口老龄化问题日益严重，医保压力也是逐年增大。按照测算，大约5-10年后，医保资金将会变得十分紧张。而减小医保压力归根结底前提，即——加强人们对于疾病的提前感知与预防！
目前我国体检行业仍由需求拉动，未来受到人口老龄化+消费升级+健康意识提升影响，潜在的体检需求有望加速释放。

02

先发规模优势明显，逐步精细化转型，盈利提升有盼头


由于公立医院资源趋于饱和，加上医保控费的影响。倒是给了民营体检发展机会。目前公立和民营机构的市场份额大概七三开，且民营份额在逐步增加。
而民营体检行业之中美年健康则是绝对龙头。截止2019年，美年健康已在全国294个城市布局703家体检中心，全年总接待人次为2,602万人（含参股体检中心）。同年10月，美年健康西藏拉萨首家体检中心正式开业，形成中国大陆市场（除港澳台地区）全覆盖的战略布局，健康流量入口龙头地位进一步得到巩固。
当下民营体检行业呈现明显的寡头格局。美年+慈铭市场份额将近30%，爱康国宾15%，瑞慈体检3.3%。由于美年与爱康同属阿里系，未来将从互相竞争走向合作互利，瑞慈规模有限。可以说，民营同行之间美年可谓没啥对手。
早年公司上市以来，整体保持较快发展，质地粗看还是不错的。直至2019年之前营收复合增速达42%的高速增长。且毛利率保持在45%以上、净利率保持在11%以上。
可惜到了2018年多项数据就变得并不理想，主要还是受到负面事件以及转型调整等因素影响。使得19年短期业绩短期承压，随后今年又遇疫情，业绩雪上加霜。
美年逐渐意识到“圈地运动”风险太大，逐步转型精细化运营。2019年公司提出服务提质再出发，重塑专业民营体检龙头品牌，外延扩张向内生增长转型，盈利能力提升有望。
如此来看公司短期利益有所牺牲，但长期来看还是可以稍微期待。2019年机构仅增70家，大幅少于往年年均200家增量。公司施行不预约不体检，严控到检人数等措施，都是为了能够更好的去做服务。
随着后疫情时代的到来，公司未来业绩增长更多依靠单店运营改善，客单价增长为主。公司当前主要依靠团检，由于规模优势，与更多企业合作能够拿到更多的订单，团检比例逐年提升。
而个检客户有着更加多样化的个性化需求，美年体检套餐种类丰富，价位从300元到3000元不等，低中高端全覆盖，这块是公司日后着重关注的方向，数据显示客单价也是逐年增加。
按照公司规划，目前客单价600不到，公司规划5年后提高到1200元。将近翻倍的涨幅，如若能够实现对于利润提升是显而易见。
由于美年经营杠杆比较高，所以公司利润对客单价的上升较为敏感。如果通过客单价的有效提升，而成本变化不大的情况下，（基本稳步缓升：折旧、房租、人工等），那么也会在后续利润上显现出来。
就这样，还没有考虑到大头,团检涨价的问题。前文提到公立医院涨价，自然给了民营一个涨价机会，美年规模优势最大，自然最先受益。而如果不涨价，客户自然朝着更有性价比的民营方向。
总的来说，美年健康逐步开始走向转型道路，倒是能够期待一下。不过也有问题也不能忽视。比如说管理层激进性格、商誉问题、转型能否落实、体检行业重资产的投资等。虽然公司业绩预报今年有望扭亏，但是至于何时能够可观盈利，还需要经受时间考验。

03

阿里入局赋能，流量平台价值凸显，打造产业生态圈建设


在写这块之前，先来回顾此前一阵美年健康连续2日跌停的事件。一时间引发市场议论纷。
不过随后美年回应，双方对健康行业数字化未来的认识是一致的，所以说问题应该不大。当时正值蚂蚁集团上市被延期，不能排除阿里为了解决自身问题所为。另外近日美年健康实控人拟增持500万-1000万股，表示对公司发展极度看好，自然也算是注上一剂强心剂。
回归主题，直白一些阿里与美年健康合作是互利的一个过程。毕竟阿里看中的是美年将一年3000万的人流量数据。因此应把美年当做大健康的流量平台来看待，而不仅仅是检测机构，有流量自然就会有钱赚，生意就更能够持续。
而对于美年来说，阿里的专业团队对于美年IT系统进行优化，有利于公司管理成本的降低。此外依托阿里（淘宝）平台优势，用较低成本打造线上线下服务闭环。
就在年初的时候美年在线上搞过一次“集五福送健康”活动。仅一天就售罄 3.3万份，相当于当日全国销量的50%。可见线上潜力巨大。目前公司也对于这块越来越注重，线上对应的更多是需求多样的C端用户，前文也说到过，对于客单价的提升大有帮助。
此外美年开始发力生态圈建设，不过这块尚未成型。能够做到多少就需要观察了，受于篇幅不作过多分析表述。
最后，探讨几个比较关注的问题
 

01

对比公立、民营，美年健康优势

虽然公立医院有着口碑溢价，不过体检说到底还是边缘行业，相比别的科室不算多大技术活。医生大概率不会是主干团队。美年是专吃体检这门饭，又是行业龙头，质量并不见得就有多差。由于医检分离，可以最大限度地避免交叉感染。
民营体检机构服务内容讲究多元化，更何况价格上更有优势。据统计美年健康体检套餐的终端价格低于公立医院约70%。性价比上还是要高上不少。
对比同行，美年已成国内最大的大型医疗影像设备单一采购终端客户。同样设备，美年供应链价格远低于市场价格。同规模门店下，美年健康单店的设备投资成本比竞争对手低40%左右，采购成本优势明显。且设备大都全新，而同行却不一定。
至于2018年负面事件，至今也是有了结论，归根结底还是医护资源短缺的问题，这块美年发力改善，如建立四级医质管理体系、制定高于行业标准的《美年大健康医疗质量管理考核标准800分》等，对于未来团队整体的规范、提升都是有益的。

02

体检报告医院不认可问题

体检只是发现问题，目的是帮你发现与预防，从而减少自身及国家的成本。而医院则主要是发现问题后的医治，复杂的疾病绝不是一次检测就能够下定论，医院治疗主战场。这与认不认可并不矛盾。
试想当你拿到有问题的报告后，才有了去医院治疗的动机，这一过程的实现就是体检的价值所在，讳疾忌医是普遍心态。如若真的有什么问题，体检所占据的花费应该微乎其微的。
当然目前美年也积极与各方医院合作，认可度日后也会有所增加，就比如说西安交大附属医院已经对美年健康胸片报告形成互认机制，就是个很好的开端。

03

工作人员收入、加项问题

网上所说公立医院医生护士收入不少，而美年等民营机构为了压缩成本，医护人员以次充好等问题。
这个并不太成立，前文提到过体检机构专门吃这碗饭，团队并不一定有多差。其次民营机构多数体检时间早上，下午基本结束。完全意义的工作时间才半天，时间上更加自由。
对于医生而言，上了年纪的难以适应公立医院高强度工作后。就会有跳出老的圈子的动机，半天大几百的收入也是不错。护士的工资的确不算高，招人的时候开始的确留不住人或者不好招，相反只要是留下来的往往就能待上一阵子。
所以对于收入方面倒不至于纠结，如果他们觉得收入不高为何不换工作？因此绝大多数在民营体检机构上班的人大多都更看重时间、家庭、交金等方面。
至于加项问题，首先不排除销售性质，不过站在从投资者角度看，这倒是机构提出的1+X的个性化的体检方式之一，对于收入增加有益。
对于消费者而言，对于医生提出加项的情况，只要理由能够接受，普遍还是愿意再花一些钱的。如果关键问题不再深入检查一下，检测不到位，万一到头来顾客反过来责怪机构检测不专业怎么办？


证星研究院总结：当然，美年健康在资本市场依旧有故事可讲。国内体检市场规模大、行业增长快， 美年健康作为体检龙头企业还是不乏一些看点。
由于受疫情防控影响，大量积压的体检订单集中延迟至下半年，20Q3公司体检订单均已处于饱和状态。据说目前体检也是的确难约，而三四季度本身也是体检传统旺季。如此来看，相关利润或有望在年报中有所体现。
尽管从业绩上来看，美年并不完美，比如说上季度仍在亏损中，从财务指标上看倒是与张坤一贯选股风格不太一样。要说美年是个坑倒不至于，不排除大佬存在博弈反转以及对于日后转型成功的布局。这里不排除存在一些认知差，需跟进日后披露情况，毕竟大佬的作业不是那么好抄。
我们引用国盛证券张金洋(2019新财富医药生物第三名)的数据，预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.30亿元、9.08亿元、12.60亿元，对应PE分别为2235倍、74倍、53倍。
证星研究院认为美年健康的关注点应是“短期看是否有望反转，中期看转型能否成功，长期看老龄化趋势”这几个方面。长远来看，值得期待。不过目前，稳妥起见留意更确定拐点出现。
风险提示：战略转型不及预期、商誉减值风险、医疗质量风险。
本文仅对公司逻辑进行梳理，不做任何推荐。
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