证星研究院之前在覆盖三一重工、恒立液压之类的公司时，关注到中密控股这家公司，其商业模式也是在整个产业链中较为特殊的一家公司，也是值得研究并覆盖的一家公司。（笔者在覆盖时也没想到最近有点小猛）
而且也算是大佬持仓，在最近的一次定增中，兴全和富国基金均参与定增，最终包括富国天惠成长在内的多只富国基金定增成功，定增价为40.02。因为市值较小的原因，在之前半年报中，还有包括朱少醒在内的谢治宇、范妍、魏晓雪等大佬持仓。中密控股是国产密封件龙头，密封是指工业领域中用于防止液体或气体等流体从机械设备缝隙相邻结合面间泄漏，和防止外界杂质侵入机器设备内部的零部件。简单理解便是在下游石化、煤化工领域乃至核相关领域中对相关器械进行密封的工业器件。其技术已经达到行业领先水平，如核密封领域作为密封领域中难度极高的一个领域，中密作为内资品牌第一市占率6%。再如天然气长输管线领域，三年前被外资偏僻垄断的的领域，现如今中密已经占据此块增量业务绝大部分的份额。密封件对于泵、压缩机和反应釜等设备正常运行至关重要，一旦出现故障损失巨大，但其价值量对于主机而言又相对占比较小，所以下游客户对于此类产品价格敏感度低，极其重视产品质量和售后服务。因其产品的特殊性，可以将密封件视作工业领域中的消费品，一般主机厂会向中密定制产品，这块增量需求毛利率约在30%-40%左右，而终端用户采用主机厂产品后，会面临每1-2年对密封件不断更新维修的需求，此块存量业务的终端用户不仅粘性强，而且毛利率（以石化、煤化工为例）高达70%左右，属于药不能停的持续需求。国际市场上机械密封行业集中度高，三巨头约翰克兰、伊格尔•博格曼、福斯营收分别为9.5亿英镑、8.6亿欧元、8亿美元，约占全球70%左右的份额。2019年中密营收规模只为约翰克兰的11%。以国内市场来看，公司在国内的主要竞争对手为约翰克兰、丹东克隆、博格曼，5年前三者的国内营收体量均在3-4亿元，公司也为3亿元左右。现如今前三者的国内营收体量约为4-5亿元，而中密的营收体量约为9亿元左右，跃居国内第一，增速远超对手。中密2019国内营收占比97.2%。但在这几年，公司开始随着“一带一路”项目出海，获得了获得了恒逸文莱项目、北阿项目、孟加拉化肥、纳米比亚项目等，为西门子、埃利奥特等主机厂供应产品，海外营收占比的增加将会为公司的发展提供新动力。公司当前客户主要包括中石化、中石油、中海油、国家石油天然气管网集团、国家能源集团、中国中煤能源集团、中核集团、中广核集团、中国中铁集团、中国交通建设集团、万华集团、恒逸集团以及国内外著名的主机厂西门子、沈鼓集团、陕鼓集团、苏尔寿、嘉利特荏原、大连深蓝、北京航天石化技术装备工程公司等建立了长期稳定的合作关系。公司客户呈现高端化趋势，上半年公司又成功进入巴斯夫供应商名录。公司关于密封产品类型齐全，且技术实力不差全球龙头太多。目前，除高端市场的某些极端工况仍存在技术壁垒待攻破外，以中密控股为代表的国内机械密封厂商已实现有效国产替代。且公司的售后以及性价比也是同行业领先。以在核电密封领域为例，我国核电站机械密封国外进口产品占比约 90%以上，且主要以伊格尔博格曼为主。符合核电厂要求的国内密封企业仅有三家，中密控股约占国产化部分的 60%以上，其余份额依次由华阳密封、丹东克隆占有。后公司并购了华阳密封，并购后公司在核电领域的国内龙头地位更为稳固，向海外巨头发起挑战。再如天然气长输管线领域，根据公司投资者关系活动记录表，约3年前基本被约翰克兰垄断，而目前公司已实现全面进口替代，占据了天然气长输管线增量市场大部分份额。因为中密当前还是以国内业务为主，这边引用一下中信证券关于国内市场的的密封件增量空间的预测。综合来看，密封件主要考虑石化、煤化工、电力和冶金四个主要下游行业的需求，中信预测预计 2020 年存量市场空间近 60 亿元，2025 年存量更新市场将扩容至75 亿元。在这个市场容量扩张过程中，还将释放大量针对主机厂配套的增量业务需求。公司的增量需求占比始终维持在50%左右，之后会有部分转化为存量需求。公司之前存量业务市占率仅7%左右，但是在增量业务上，中密的市占率将会远高于存量业务7%的市占率。
结合起来看，中信证券预测中密控股21/22将会有25%左右的增速。综合来看，密封件主要考虑石化、煤化工、电力和冶金四个主要下游行业的需求，中信证券的预测主要来源于相关政策的指导，如根据《2019年国内外油气行业发展报告》（中国石油集团经济技术研究院），2019-2025年我国炼油总能力将从8.6亿吨/年提升至10.2亿吨/年，乙烯产能预计将由2019年的3000万吨提升至2025年的5000万吨。
而对应《中长期油气管网规划》截至2019年底，中国油气输送管道总里程达到13.9万千米，2020年预计建成管道14.5万千米，而对应2025年的远景目标，总里程应达到24万公里，将会是2020年的两倍。
还有包括煤化工、电力行业、冶金等领域的测算，就不一一赘述，最终的结果预计21/22年仍能保持25%左右的增速。
证星研究院总结：中密控股是在研究一系列工程器械类的公司时观察到的，基于其工程领域消费品的独特产品属性，覆盖其投资逻辑。其国内市占率已经是行业第一，除了某些高端市场的极端情况外，公司已可以进行全面的国产替代。
公司未来的成长空间一是国内规模的内生增长，如基于国家规划的油气输送管道以及下游化工产品产能扩张。二是随着“一带一路”的产品出海打开盈利空间。且在最近的一次机构调研中，中密有提到国际业务2020年上半年因为疫情有所影响，而在下半年，国际业务订单量明显回升，预计2021年确认收入后会有不错的盈利。且终端客户基于安全性等多方面因素的考虑，行业集中度正在稳步提升的过程中。若是对应中信预测的未来21/22年的增速，当前估值可以接受。
本文仅对公司逻辑进行梳理，不做任何推荐
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