海天味业：上季度增长仅6%，调味品还是好赛道吗？

今年上半年，酱油行业充满了火药味。

起因是酱油巨头们纷纷加码投产：龙头海天味业有超过100万吨产能在建，这相当于其已有产能的42%；龙二中炬高新更是砸钱百亿、扩产300万吨，而其2020年产量还不足100万吨，相当于产能要翻好几倍。不仅如此，金龙鱼、鲁花等粮油企业也在逐步发力酱油业务。对酱油行业来说，未来的压力不仅是供给端产能大量涌入，还有需求端的疲软：与大众认知不同的是，酱油需求的大头，并不在C端消费者，而是在B端餐饮行业。而受到疫情的影响，2020年我国餐饮行业遭受重创，至今仍未恢复至2019年水平。

这意味着酱油需求将大大承压。除此之外，由于疫情扰乱全球大宗商品供求，生产酱油所必需的大豆、玻璃、塑料等原料也大幅涨价；屋漏偏逢连夜雨，今年年初监管部门与海天味业谈话后，海天味业随即承诺2021年不再涨价。供给增加，需求疲软，成本上升，涨价受限，几大因素共同影响着酱油行业的现在与未来。

1、行业趋于稳定，酱油集中度提升空间仍较大

作为业内公认的龙头，海天味业过去赖以成功的策略被竞争对手们看在眼里。随着巨头纷纷学会海天的套路并大举扩产，酱油行业的竞争将逐渐白热化。而我国酱油的消费量已经得到了充分发掘：过去十年，我国酱油市场CAGR为8.5%，其中约5%来自于销量提升，3%来自提价。可见，我国酱油消费量已经趋于稳定，行业整体增速约等于GDP增速。同时，我国2020年的人均酱油消费量已经与另一个酱油大国——日本——持平。对比中日两国酱油行业，我们会发现一个问题：日本酱油行业CR3达到60%，其龙头市占率40%，而我国CR3仅13%，其中海天味业仅7.3%。这是否意味着作为龙头的海天味业还有数倍的成长空间呢？

证星研究院认为，行业的不断集中化的确是海天味业增长的重要动力。酱油行业的品牌化、规模化效应，必然导致部分优势不明显的中小企业，在巨头之战中被压碎。(这里补充一点：有些口径测算的海天市占率为20%甚至更高，但海天副总裁黄文彪于2016年称，市占率数据多以国家统计的产能为基数，而有大量中小作坊的产能未纳入统计。基于此因素，以及与日本横向对比的需要，我们采用Euromonitor测算的数据，即海天味业酱油市占率7.3%。)但需要意识到的是，我国无论国土、民族结构、风俗习惯，都与日本不同。日本是单一民族构成的狭小国家，但我国南北之间、民族之间很多时候甚至连彼此的语言都无法理解，又怎么能要求大家都接受同样的酱油呢？我国国土的广大、消费习惯的多元，也会增加巨头扩张的成本，从而为优秀的地方企业提供天然护城河。因此我们认为，酱油行业单凭自身的增长，难以撑起龙头企业的高增速；虽然集中化依然存在一定的空间，但也不宜机械对标日本，一厢情愿地给出过于乐观的预期。

2、短期困难与长期挑战并存

尽管酱油行业即将步入激烈的竞争，但部分不利因素只是暂时的。事实上，成本上升、涨价受限是短期因素，归根结底是受疫情影响。假如我国疫情能得到有效控制，餐饮业复苏和国民消费能力复苏都会带动酱油的消费，而监管机构也不必再担心酱油涨价导致餐饮业和消费者承担过高成本。如果海外疫情，尤其是美国疫情得到有效控制，部分关键原料(如大豆)的价格也会自然回落。但疫情的不确定性让这一切都成了未知数。运气好的话，行业明年就能赢来复苏；反之，行业不景气将持续更长时间。然而，随着竞争对手纷纷扩产，海天将面临一定的短期业绩压力。同时，由于我国人口增长减缓、老龄化程度加深、酱油渗透率很高，市场对酱油的长期需求将面临压力。

3、海天味业：护城河依旧坚固，消费疲软拖累业绩

现阶段，海天味业的优势首先在于其规模效应和品牌力量。一方面，产能的庞大摊低了生产和研发成本；另一方面，酱油消费者具有较强的粘性，高市占率和强品牌力会相互促进。这一点在餐饮行业上体现的最明显。C端消费者或许会受零售渠道促销活动影响，但B端的饭店一旦用惯了某种类型的酱油，若突然更改品牌，会对饭菜的口味、工序等产生影响。尤其是中高端饭店，其调味料供应商基本稳定。这使得海天建立起了稳定的、有掌控力的经销网络。 同时，相比C端消费者，B端饭店会更注重采购成本，而高性价比正是海天的产品定位。B端厨师通常也更专业，具有分辨力和排他性。这要求企业必须提供物美价廉的产品，具有规模效应、品牌效应的龙头会从中受益。此外，我们能从许多关键经营数据上发现海天味业的竞争力。无论是反映经营效率的ROE、ROIC，还是反映议价能力的应收账款率等指标，海天味业都与龙二中炬高新拉开了差距。

4、下面我们来分析一下海天未来的增速

复盘日本调味品行业，我们会发现，调味品消费的天花板基本等同于人口总量的天花板，其行业总销售额增长在0%左右，仅略高于人口增长率；调味品产量则逐年下滑，价格逐年提升。行业为存量博弈阶段。然而，日本酱油龙头龟甲万每年的营收增速基本等同于行业增速，但其市占率逐渐上升，从2009年的36%上升到2019年的40%，反映了存量市场龙头集中的逻辑。据此，我们认为海天味业在正常时期的增速，至少会与行业增速持平。海天味业的三大主力产品为：酱油(占营收62%)、调味酱(12.3%)、蚝油(18.7%)。其中酱油的行业增速为8.5%、调味酱为6%，二者属于成熟品类；蚝油依然在成长阶段，行业增速约12%。虽然海天在拓展料酒(增速20%)等其他品类，但由于占比过小，暂不会产生显著影响。

然而，受到需求疲软、未来两年行业竞争加剧，调味品未来的增长大概率不会维持过去十年的增速。观察海天的现金流量表，我们发现2020年和今年上半年的经营现金流净额出现了失速问题，反映了其面临的压力；其营收也遇到类似困境，今年二季度营收同比增长仅6%。证星研究院认为，2021-2023年海天味业增长大概率持续承压，估值上给予6%的保守预期。一个成熟且优秀的消费品企业，其估值可以看到十年。证星研究院认为，海天味业相比同业具有较强的优势，能在未来的竞争中占据有利地位，并享受到中国消费能力持续提升、行业集中度上升的红利。 为了方便读者理解海天的估值，我们进行中性偏乐观的假设：海天味业能成功渡过接下来两年的关键期、在竞争中获胜、持续提升市占率、持续扩张品类。基于以上假设，2023-2024年，我们给予海天10%的增速恢复预期；2025-2030年，给予优于行业的增速15%。用自由现金流模型计算得出，海天味业的价值为2194亿。

若再乐观一点，假设市场迅速恢复，给予海天2023-2030年15%的增速预期，那么海天的价值则为2562亿。

还有一个侧面因素也能说明海天当前的估值水平。多方数据显示，2020年我国调味品市场规模刚刚达到4000亿元，而海天味业市值已超过3800亿，几乎等于整个行业的规模。即使海天味业2030年市占率翻倍，当前的市值也太过于乐观了。综上所述：海天味业当前市价或离合理价值尚有一段距离。随着行业蓝海阶段已过、我国人口增长乏力，调味品行业龙头虽能持续拥有竞争优势，但其增速将不及以往，应适度放低预期。一万个人有一万个估值，大家可以根据自己理解的行业形势建立增长模型，但切忌线性外推。过去不代表将来。

5、调味品究竟是一个好生意吗？

作为必选消费品，调味品具有使用频次高、渗透率高、B端粘性较强等一系列喜人特质。但归根结底，调味品的需求永远是跟着餐饮需求走的，占餐饮的总价值量十分有限、且难以提升——一份100元的餐厅大菜，其价格十倍于一份10元的路边炒饭，但其中调味品的价值量却不会相差如此悬殊。适用于餐饮业和其他消费品的消费升级逻辑，对调味品的影响是有限的。这意味着决定调味品天花板的，是人口规模、年龄结构。调味品头部公司过去的高增速，是行业快速整合、我国人口持续增长、消费能力不断提升的结果。但在我国人口增速放缓、老龄化加深的当今，调味品行业的投资价值，值得我们重新思考。

6、调味品买贵，巴菲特也被套

即使成熟的、已占据用户心智的消费品龙头公司，也有可能出现经营问题。就连巴菲特，都可能被套进去。2019年，巴菲特承认，自己“犯了一两个错误……为卡夫支付了过高的费用。”巴菲特主导收购后，卡夫亨氏基本面出现恶化，市值蒸发1000多亿美元。华尔街日报称，这是巴菲特“史上最差之一”。中国消费者或许对卡夫亨氏没有概念：卡夫亨氏是北美第三大食品公司，专注于番茄酱及其他调味品，是现代番茄酱口味和制造工艺的开创者。在美国，有一半消费者会选择卡夫亨氏的番茄酱；我们国内麦当劳、肯德基的番茄酱，也都是卡夫亨氏生产的。按理说，这样一家在行业内有极高声望、品牌力量极强、历史悠久、业绩稳定、占据了消费者心智的龙头公司，应该十分安全才对。但市场有时就是会令人大跌眼镜。事实上，卡夫亨氏在巴菲特主导并购后，出现了财务问题，并诉诸于激进的成本控制战略。亨氏在上世纪80年代采取过同样的策略，并取得过成功。但这次卡夫亨氏玩脱了，成本是控制住了，但企业的品类拓展未能跟上竞争对手，结果落后于人，长城自毁。回到海天味业的话题上，未来最大的不确定性依然是疫情，以及接下来的激烈竞争，这二者都不是我们能轻易预测的，却能对企业乃至行业产生深刻的影响。就连巴菲特尚且时不时中招，我们更应该吸取教训，牢记安全边际原则。

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