1-5月城镇固定资产投资累计增速放缓至6.1% 创纪录新低
1至5月，中国城镇固定资产投资同比增速继续放缓至6.1%，预期7%，前值7%。
这一增速创下1995年有记录以来的新低。统计局称，消费需求持续升级，制造业投资增长加快。
具体来看，5月城镇固定资产投资的回落，仍然受到基础建设设施投资回落的拖累。1-5月，基建投资同比增长9.4%，增速比1-4月份回落3个百分点。
中国证券报在6月12日的头版评论中提到，考虑到2018年GDP名义增速将达到9%以上，固定资产投资名义增速稳定在7%左右的平台上是比较合理的；预计全年固定资产投资增速在6.8%左右。
分产业看，第一产业投资6844亿元，同比增长15.2%，增速比1-4月份回落1.6个百分点；第二产业投资79550亿元，增长2.5%，增速与1-4月份持平；第三产业投资129649亿元，增长7.7%，增速回落1.6个百分点。
第二产业中，工业投资同比增长2.6%，增速比1-4月份回落0.1个百分点；其中，采矿业投资同比下降1.8%，降幅比1-4月份收窄0.2个百分点；制造业投资增长5.2%，增速提高0.4个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资下降10.8%，降幅扩大2.4个百分点。
第三产业中，基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长9.4%，增速比1-4月份回落3个百分点。其中，水利管理业投资增长3.9%，增速回落1.9个百分点；公共设施管理业投资增长8.6%，增速回落2.2个百分点；道路运输业投资增长14.8%，增速回落3.4个百分点；铁路运输业投资下降11.4%，降幅扩大2.5个百分点。
分地区看，东部地区投资同比增长5.7%，增速与1-4月份持平；中部地区投资增长9.3%，增速回落0.5个百分点；西部地区投资增长4.2%，增速回落3个百分点；东北地区投资增长2.2%，增速回落1.2个百分点。
分登记注册类型看，内资企业投资同比增长6.6%，增速比1-4月份回落1.2个百分点；港澳台商投资下降5.2%，降幅收窄0.4个百分点；外商投资下降1.1%，降幅收窄4个百分点。
【相关解读】
工业增加值已经“失真” “精准去杠杆”才能结出善果
事项一：北京时间2018年6月14日凌晨，美联储6月议息会议加息25个基点，符合市场预期。
事项二：2018年6月14日，中国央行公开市场7天、14天和28天逆回购中标利率分别为2.55%、2.70%和2.85%，均与此前持平。
事项三：中国5月规模以上工业增加值同比6.8%，预期7%，前值7%。中国5月社会消费品零售总额同比8.5%，预期9.6%，前值9.4%。中国1至5月城镇固定资产投资同比6.1%，预期7%，前值7%。1-5月份，全国房地产开发投资同比名义增长10.2%，增速比1-4月份回落0.1个百分点。
1、5月经济数据再次上演“生产平稳、需求大跌”，官方数据出现了“生产稳、需求弱、金融弱”格局，反映出2018年经济下行压力巨大，同时，我们认为，工业增加值高位与数据失真有关。
从需求端来看，5月社会消费数据、1-5月固定资产投资数据均出现明显下滑，需求端开始上演崩盘，正如我们在《PMI季节性回升，贸易战阴影下经济前景极不明朗》、《需求“全面下滑”VS工业值“一枝独秀”，中国经济将走向何方？》报告中观点：
一是基建投资持续下行，随着地方政府债务问题凸显，政策层对地方融资渠道受到限制，同时，地方政府的考核机制进行相关调整，不再唯GDP论，2018年基建投资下行趋势；
二是房地产企业开发投资增速与现金流密切相关，在社会融资条件收紧、调控资金流入房地产的政策下，2018年房地产投资增速下行压力明显；
三是居民消费将持续下滑，2017年消费贷明显走高，居民消费存在“寅吃卯粮”的情况，2018年居民消费不可持续；
四是偏紧的货币条件，“金融弱”传导至“经济弱”，2018年5月社会融资存量同比10.3%，为历史最低，且M2同比8.3%低位，反映金融条件明显偏紧、信用紧缩风险严重，货币条件的偏紧态势对实体经济影响会逐步显现，由“金融弱”到“经济弱”的传导，2018年经济下行压力巨大。
2、5月工业增加值数据保持平稳，维持了4月工业值“一枝独秀”VS需求“全面下滑”格局，对此，我们猜测，工业增加值数据已经失真，工业增加值同比和工业企业利润同比数据两者口径一致，均为规模以上企业口径，两者均存在失真问题，政策层需要警惕数据失真问题带来的政策误判。
我们对工业企业利润总额累计值进行同比计算，然后与官方直接公布的工业企业利润累计同比进行对比发现，2002年以来，两者之间保持着高度的重合性，但2017年四季度以来，两者之间出现了明显的“裂口”，2018年4月工业企业利润累积同比达到15%，但工业企业利润累积值的同比却低至-6.62%。
图：工业企业利润累积同比(官方)，与工业企业利润累积值(官方)的同比，2017年四季度出现“裂口”
根据官方的解释，累积同比值是当月“规模以上”企业的利润同比，但是在对利润累积进行同比计算时，由于去年同期与当月的规模以上企业的篮子已经出现巨大变化，从而导致了两者的偏差。
但我们观察到，2017年四季度至今，规模以上企业数量的变化不大，基本处于合理区间，那么，要按照官方说法来解释工业企业利润的“裂口”，需要同时满足以下条件：
一是恰好有一批大量的企业，今年不再规模以上，同时恰好有另一批等量的企业，今年进入了规模以上，这才能保持总规模以上的企业数不变；二是去年同期利润很差的企业，且今年新进入了的规模以上，导致了官方公布的当月规模以上累积同比存在低基数问题，从而大幅推高了统计局同步的同比的值；三是去年同期利润很好的企业，且今年退出了规模以上，导致了官方公布的当月规模以上累积值中去年的利润基数很高，从而推高了去年的累积值，进而导致了今年累积值的同比走低；
3、从逻辑上讲，这种可能性确实无法排除，但是发生的可能性实在微乎其微。另一个佐证是，两者之间的“裂口”是2002年至今的首次出现，进一步反映出工业企业利润数据的异常。
我们倾向于认为，2017年四季度以来，工业企业利润数据存在一定失真，这或许是更为合理的说法；考虑到工业增加值与工业企业利润的算法一致，工业增加值的“一枝独秀”同样面临失真，政策层需要警惕数据失真问题带来的政策误判。
4、我们认为，中国经济的真实情况远差于工业增加值同比、工业企业利润同比所表现的情况，我们无法解释为何2017年末以来，规模以上所有工业企业的利润的同比，与统计局公布的工业企业利润同比之间，出现了十几年来从未有过的差异。
相比之下，我们认为有参考价值的数据是：1、金融数据(社融)2、消费端数据(消费、投资、人民币计价出口)，因为这两者不涉及口径调整导致数据失真的问题。
目前的经济形势是“金融弱、需求弱”，因此我们认为中国当前经济形势确实非常严峻。
5、中国与美国经济状况存在互换，即中国类似于2009年的美国，而美国类似于2009年的中国，2009年中国一枝独秀，2018年美国一枝独秀。
尽管当前中美经济形成了对比，但是我们认为政策层需要保持战略定力，看到更长期的经济增长未来，即美国在2019年左右将周期见顶，而中国在当前及未来一段时间如果能实现有效的市场出清，则可以重演美国2009-2018年的经济复苏。
6、我们认为，保持无风险利率的相对低位，不要盲目跟随美国加息、欧洲退出QE，是非常必要的。所谓“中美利差”的逻辑是伪命题，在2008年之前，中美利差倒挂是常态，因为美国企业盈利能力明显高于中国，而负债水平明显低于中国，所以中美利差倒挂其实只是正常状态，为了所谓“保持中美利差以保汇率”，其实是误国误民。
6月央行不跟随美联储加息，中国央行货币政策保持独立性，主要原因包括三个方面：
一是5月社会融资数据远低于前值，社会融资数据近乎“腰斩”，反映出信用紧缩已经成为严重的经济风险点，信用紧缩的背后或反映出经济内生动能疲软、民企信用风险暴露加剧、“严监管+紧信用”政策下企业融资难度加大、“表外转表内”政策下企业融资困境。在货币条件“寒冬降至”已初显端倪的的情况下，央行货币政策没有必要通过进一步加息来释放紧缩信号；
二是中国央行对于OMO加息的说法是“随行就市”，但目前来看，DR007与OMO利率、MLF利率之间的“缺口”基本上已经抹平，中国央行不存在进一步加息的理由；
三是中国央行对于人民币汇率信心充足，不存在通过加息来“保汇率”的逻辑，一是目前人民币贬值仅是美元升值周期的被动贬值，人民币有效汇率指数仍然保持平稳，且2017年初至今，人民币兑美元升值了10%，目前的回调幅度仅为1.5%，不存在人民币汇率贬值压力；二是从政策动向上看，2018年6月央行进一步加大资本市场开放，反映出政策层对于人民币汇率信心充足。
7、对于目前市场上普遍关心的去杠杆问题，我们认为，需要保持战略定力，去杠杆和市场出清是一个国家经济能否健康发展的关键，日本在90年代就是因为市场出清不彻底，导致大量僵尸企业，经济迟迟无法好转；而美国在2008年之后，由于银行的风险偏好降低，市场出清彻底，导致了美国长达近10年的经济繁荣。
我们同样需要强调，去杠杆不能“一刀切”，不能眉毛胡子一把转，更不能只去民企杠杆，不去国企杠杆。以“反腐”的成功经验为例，明确了“十八大以后不收手”的时间标准，以及“八项规定”的行为标准，所以“反腐”在最大程度上避免了误伤好官员。
当前的“去杠杆”、“紧信用”由于标准的不明确，导致大量好企业，特别是民企被误杀，这是需要中国监管者和银行等投资者反思的问题，以发债企业为例，大量企业在2014-2018年都没有明显的加杠杆行为，盈利状况也很稳定，这些企业如果因为误杀而导致资金链断裂，是当期经济的一大风险。
但是，我们并不认为，去杠杆就不要做了，特别是国家为企业信用风险买单绝对不可取，则更会导致严重的“道德风险”问题，这意味着中国长期以来的“去杠杆”将前功尽弃，甚至陷入日本长期的“僵尸式”的危机。
我们认为，中国需要“去杠杆”，但是更需要的是“精准去杠杆”。只有保持定力，实现“精准去杠杆”，才能结出善果，而非苦果。
8、对于资本市场而言，我们作为“中国股市第一空头”、“中国债市第一多头”，在2018年初的提出的两大核心观点：“2018年股市应如履薄冰”、“十年国债3.8%以上闭着眼睛买”均已经得到充分验证。
对于债券市场，维持两阶段行情判断不变：第一阶段：十年国债收益率4%→3.7%，这一阶段核心是监管冲击消除，货币政策拐点验证，紧货币担忧消退，收益率回归合理区间，这一阶段早已得到充分验证；第二阶段：十年国债收益率3.7%→3.4%，这一阶段是收益率在合理区间内的进一步下行，这需要经济的拐点确认，我们认为这一阶段正在进行。
9、最后，对于政策层而言，站在当前时点上，我们有如下建议：
第一，不要被工业增加值同比、工业企业利润同比数据误导，应当认识到当前中国经济的严峻性，这是政策决策的基础。
第二，货币政策保持中性货币政策，保持2018年以来的货币市场利率在合理水平的基本稳定，对应DR007在2.8%左右，这是稳定中国利率基准的压舱石。
第三，不要被“中美利差”误导，而应当降低国债为代表的无风险利率水平，这是在信用利差必然扩大的背景下，政府降低融资成本最为合理的方式。
第四，“精准去杠杆”、打破刚性兑付要继续推进，不要因中美经济短期表现差异而感到恐慌，要保持战略定力，不能用国家信用为借钱不还的小部分企业买单。
第五，加快中国评级体系建设，加强银行内部评级制度，引导金融机构不要“望民企而生畏”，而要辨别金子和沙子。
第六，加快国企去杠杆，加快打破国有企业刚性兑付，减少“软约束”导致的国企对民企的挤出效应。
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