国务院2400亿减税红利惠及这些行业(受益股)

索菲亚:定制白马护城河加宽行业增长无虞

索菲亚 002572

研究机构：海通证券分析师：衣桢永,曾知,赵洋撰写日期：2018-03-05

定制家居龙头,大家居成果初显。公司在定制衣柜业务上处于绝对领先地位,自2013年提出“大家居”战略后发展迅速,2014年推出司米橱柜,2017年成立华鹤门业。公司2016年实现营业收入45.30亿元,同比增长41.75%;归母净利润6.64亿元,同比增加44.66%。2017年前三季度司米橱柜收入占比上升至9.68%,达到4.1亿元,同比增长74.46%。

定制家居行业前景广阔,公司市占率提升空间大。2016年我国整体橱柜、整体衣柜的行业空间分别在1000亿和290亿左右,我们预计未来行业将持续增长,在2022年前后达到1500亿和526亿左右的市场体量。目前市场集中度较低,公司作为定制家具龙头收入增速多年超过家具行业整体增速,但市占率仍只有约3%。欧洲市场橱柜CR5约为35%,而我国家电细分行业CR4约为70%,定制龙头公司有较大的市占率提升潜力。

多品类渠道开店空间大,弄潮儿内生增长强劲。截止2017年9月,公司衣柜,司米橱柜及木门业务门店数量分别增加270、100和322家,达到2170、700和322家。根据测算,橱柜单品牌的门店容量在3000家左右,仍有较大空间。公司计划衣柜每年开店200家,司米橱柜每年开店200-300家,木门每年开店200家。公司在2015年业内率先推出“799/899”引流套餐,显著提振销售平抑地产波动影响,模式成熟引流效果好。今年通过升级全屋套餐、衣橱套餐以及更多高端产品套餐,在性价比方面具有竞争力。受益于成本下降和产品结构的多元化,历年毛利率保持平稳,净利率稳定在14%水平。

衣柜客单价从2012年的6000元/单上升到2017年三季度的9800元/单。

智能制造与信息化加深定制龙头护城河。公司在2012年引入豪迈柔性化生产线,成为中国最早进行定制家居全柔性化生产的企业之一。2015年,公司CNC数码控制率达到99%。2015年公司与明匠智能筹建合资企业,开发智能工厂系统;与极点三维成立合资公司开发3DVR优化消费体验;募投7亿元在未来3-4年内完成数字化生态系统(互联网+)平台升级,信息系统改造和生产基地智能化改造升级。公司产品交货天数从13-20天下降到10天左右;一次安装成功率超过80%;板材利用率达到80%。

新一轮员工经销商股权激励,大股东分享共赢。公司上市后实施了多轮持股计划,涉及公司高管,中层,核心业务人员和经销商累计数百人。2017年底和2018年开年大股东通过大宗交易以30.9元和33.12元/股向新一轮员工持股计划和经销商持股计划受让股票,市值分别为1.8亿和4.15亿。经销商持股信托计划总规模8.4亿元,预计还将在后续买入。公司历次持股计划累计持股占比超过10%,绑定利益分享成长。

“买入”评级。我们看好公司定制衣柜行业的龙头地位和大家居布局,衣柜、橱柜、木门木窗等业务将推动公司业绩持续增长。我们预计2017-2019年EPS分别为0.98,1.28,1.68元/股。给予2018年35倍PE,目标价44.80元,给予“买入”评级。

风险提示。地产销售下滑影响,公司业务拓展不达预期,行业竞争格局恶化。