水井坊:产品结构持续上移 区域扩张空间巨大 盈利能力将持续提升
水井坊 600779
研究机构：申万宏源 分析师：吕昌 撰写日期：2018-05-07
事件:公司公布2017年年报和2018年一季报,2017年实现营收20.48亿,同比增长74.13%,归母净利润3.35亿,同比增长49.25%,扣非净利润3.57亿,同比增长66.35%,EPS为0.69元。单四季度实现营收5.77亿,同比增长51.12%,归母净利润0.92亿,同比增长21.71%。
公司在17年业绩预告中预告营收和归母净利润增速分别为74%和49%,实际业绩增速基本与预告相符。17年分红率90.29%,下降9.68个百分点。
18Q1实现营收7.48亿,同比增长87.73%,归母净利润1.55亿,同比增长68.02%,我们在业绩前瞻中预测公司收入增长70%,净利润增长60%,收入与净利润增速均超预期。
2018年经营计划:力争2018年实现主营业务收入增长40%左右,净利润增长40%左右的经营目标。
投资评级与估值:维持18-19年盈利预测,新增2020年盈利预测,预测2018-2020年EPS分别为1.27元、1.84元、2.48元,同比增长85%、45%、35%,当前股价对应PE分别为32x、22x、17x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、公司股东是国际酒业巨头帝亚吉欧,股东背景强,同时以范总为核心的管理团队务实、勤奋,具有多年快消品经验,成功用快消品理念运作白酒;2、公司拥有厚重的品牌文化历史优势,并传承了中国名酒基因;3、公司由多品类战略转向聚焦资源发展大单品,产品线不断向高端上延,具有极优的产品结构;4、公司正积极向厂商主导的渠道模式转型,新省代模式全面推行,目前区域覆盖率不到15%,未来市场空间有望全面打开;5、递延奖金计划的实施将有效调动公司管理层的积极性。
高档酒量价齐升,产品结构不断上移,极优的产品结构带来盈利能力不断提升。产品上,公司始终定位高端,打造臻酿8号、井台、典藏(17年3月推出)、菁翠(17年11月推出)四大产品。17年酒业营收20.44亿,同比增长73.85%,毛利率79.06%,提升2.83个百分点,毛利率提升主要由于产品结构的上移与规模增长带来的经济效益。
分产品看,高档白酒营收19.24亿,同比增长72.49%,毛利率80.78%,同比增加2.85个百分点;中档白酒营收0.67亿,同比增长11.97%,毛利率50.03%,同比增加11.58%;低档产品营收0.52亿,毛利率53.35%。高档白酒占比提升、中档白酒毛利率大幅提升、低档白酒扭亏为盈,带来白酒综合毛利率提升。结合渠道反馈,17年公司提高了对井台的支持力度,井台营收同比增长60%,收入占比基本与8号相当;臻酿8号营收同比增长80%;典藏大师版由于16年基数低,营收同比增长250%。
拆量价看,17年国内销售收入同比增加8.2亿,其中,73%(5.99亿)来源于销量增长,13%(1.04亿)来源于结构升级,14%(1.17亿)来源于价格提升。高档酒(水井坊系列)销量同增61.13%,价格同增7.05%;中档酒(天号陈、系列酒)销量同比下降5.5%,价格同比增长18.49%。
18Q1实现营收7.48亿,同比增长87.73%。考虑到春节推后以及渠道库存(18年春节后库存比正常周期多10天),18Q1销售收入实际增长动力约60%-70%。分产品看,高档酒营收7.06亿,同增85.3%,毛利率82.34%,提升3.23个百分点。典藏大师版销售收入同比增长60%,井台销售收入同比增长70%,臻酿八号销售收入同比增长100%。中档酒营收1779万,同增3.46%,毛利率56.55%,提升17.56个百分点。拆量价看,18Q1国内销售收入同比增加3.21亿,其中,65%(2.08亿)来源于销量增长,13%(0.42亿)来源于结构升级,22%(0.71亿)来源于价格提升。结合渠道反馈,预计18Q1高档酒销量增长65%左右,价格增长11%左右。
新省代模式全面推广,“5+5+5”市场全面发力,核心门店持续增加,区域扩张空间巨大。16年公司开始聚焦必赢市场,即5个核心市场(江苏、河南、湖南、四川、广东),16年下半年增加5个次核心市场(北京、上海、浙江、天津、福建),17年下半年再增加5个新兴市场(河北、山东、江西、陕西、广西),17年前五大核心市场超两位数增长,后五大市场和新兴市场增速更快。16年公司推行核心门店计划,17年继续推行核心门店计划2.0,18年将推行核心门店计划3.0,结合渠道反馈,核心门店数量从16年底的约7000家增加到17年底的2万多家,预计18年底达到3万多家。17年公司核心门店销售收入占比70%以上,未来增长空间将主要来源于新兴市场。分区域看,省内营收2.32亿,同比增长50.55%,占比11.36%;省外营收17.81亿,同比增长80.43%,占比87.14%,提升3.18个百分点,省外增速高于省内。东南西北四大区中增速最快的是南区,营收4.3亿,同增87%,占比21%,提升1.45个百分点;占比最高的是东区,营收6亿,同增67%,占比30%,下降1.18个百分点。西区营收3.7亿,同增53%,占比18%,下降2.49个百分点;北区营收3亿,同增78%,占比15%,提升0.35个百分点。分渠道看,17年新渠道及团购营收2.83亿,同增108%,占比13.85%,提升2.29个百分点;批发代理渠道营收17.09亿,同增64%,占比83.59%,下降4.85百分点。17年经销商数量48个,减少29个,其中北区减少了18个,经销商数量大幅减少主要由于公司进行了销售模式调整,将原有的扁平化分销模式转变为新总代模式,导致直接与公司发生供销关系的经销商数量大幅减少。
18Q1前五大核心市场超两位数增长,后五大核心市场和新兴市场增速更快。省内营收7758万,同增119.97%,占比10.37%,提升1.51个百分点,毛利率69.41%,下降5.01个百分点;省外营收6.61亿,同增85.34%,占比89.67%,下降1.23个百分点,毛利率82.4%,提升4.46个百分点。东南西北四个大区中,增速最快的是北区,营收1.23亿,同增195.6%,占比16.49%,提升6.01个百分点;占比最高的是东区,营收2.23亿,同增46.44%,占比29.81%,下降8.44个百分点;南区营收1.75亿,同增95.1%,占比23.43%,提升0.86个百分点;西区营收1.35亿,同增74.22%,占比18.02%,下降1.42个百分点。分渠道看,18Q1新渠道及团购营收5823万,同增87.25%,占比7.79%,占比基本持平,毛利率76.99%,提升5.22个百分点;批发代理渠道营收6.65亿,同增81.29%,占比88.93%,下降3.25个百分点,毛利率82.12%,提升4.27个百分点。报告期末,经销商数量48个,不增不减。
产品结构上移叠加规模效应扩大带来经济效应带来毛利率提升,预计费用率前高后低,税率、减值、诉讼的影响均已充分体现。17年毛利率79.06%,同比提升2.83个百分点,毛利率提升主要是由于:(1)产品结构上移:高价位产品菁翠+典藏+井台提升;(2)区域结构优化:高毛利率的省外市场高速发展;(3)业务规模扩大带来经济效应。净利率16.38%,同比下降2.73个百分点,净利率下降主要由于:(1)销售费用率提升。17年销售费用5.51亿,同比增长120.56%,其中,广告促销费4.28亿,同比增长121.58%,销售费用率26.88%,同比增加5.66个百分点。销售费用增加主因增加有效广告投入以强化品牌知名度和信誉度。管理费用2.26亿,同比增长24.88%,管理费用率11.03%,下降4.35个百分点。(2)消费税改革影响。税金及附加3.01亿,同比增长93.87%,税金及附加率14.68%,增加1.49个百分点。(3)资产减值损失增加。17年确立发展高端的战略,二季度对过去累计的散酒计提了9000万资产减值损失,未来将低端酒费用分摊到中高端产品,不会出现大幅散酒减值(成本与公允价值的差计入减值)。三季度对地产业务车位计提了1200万减值。(4)营业外支出大幅增加。对铸信诉讼计提了3000万预计负债。
18Q1毛利率80.79%,同比提升3.41个百分点,毛利率提升仍然得益于产品结构上移与规模增长带来的经济效益。净利率20.69%,下降2.43个百分点,净利率下降的主要原因在于:(1)销售费用率的增长。18Q1销售费用2.4亿,同比增长135.22%,销售费用率32.13%,增加6.48个百分点。主要由于市场费用投入上,为回应春节高峰,一季度销售费用率预计较后三个季度高2-3个百分点,高于全年水平。18Q1管理费用0.57亿,同增27.54%,管理费用率7.56%,同比下降3.57个百分点。(2)受消费税改革影响税率提升。18Q1税金及附加1.08亿,同比增长183.17%,税金及附加率14.43%,提升4.86个百分点。
18Q1现金流增速慢于收入增速,预收款下降与提价有关,属季节性自然下降。17年经营活动现金流净额6.11亿,同比增长60.1%,其中销售商品及提供劳务收到的现金24.89亿,同比大幅增长92.52%,高于营收增速18.39个百分点。17年末预收账款1.69亿,环比增加1.2亿,创近五年来新高。
18Q1经营活动现金流量净额-0.93亿,同比下降-155.23%,主要由于支付原辅材料采购的到期银行承兑汇票以及支付税费所致。销售商品及提供劳务收到的现金7.67亿,同比增长47.33%。18Q1预收账款0.69亿,环比下降1亿,预计预收款下降主因17年12月提价,春节打款集中在四季度,发货在一季度,故预收款属季节性自然下降。
股价上涨的催化剂:收入利润增长持续超预期
核心风险假设:地产诉讼不确定性。
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