中远海能:周期触底回升 中远海能重回价值时点
中远海能 600026
研究机构：海通证券 分析师：虞楠 撰写日期：2018-09-13
为什么要关注油运?强周期行业,上行周期公司估值弹性巨大。2013-2015年最近的上行周期中,VLCC平均租金水平从1.6万美元/天涨到10.6万美元/天,涨幅高达559%;期间中远海能PB(MRQ)从0.78倍上涨至2.06倍。2018年以来,油运运价已经触底,供给加速出清,行业底部位置已明确。结论:我们认为18年行业将触底回升,新一轮上升周期有望开启,标的公司盈利能力及估值弹性潜力巨大。
供给侧:过剩运力加速出清,未来三年运力低速增长。2018年以来行业供给出清节奏明显加快,我们预计全年拆船量约为1130万载重吨,占全年运力的5%;在手订单量为3440万载重吨,占VLCC总运力的15%,低于过去十年26%的平均水平;我们根据油轮在手订单及年龄结构进行测算,18-20年VLCC运力将维持2%/1.9%/2%的低增速。
需求侧:原油补库存周期有望开启,油价中枢抬升累积需求。我们认为,运价周期和原油补库存周期正相关。18年上半年,OECD石油库存为28.2亿桶,较过去五年均值29.2亿桶低3%,存在补库存的客观需求;此外,2018年以来,原油价格中枢不断抬升,8月末布伦特原油价格已达78美元/桶,相较17年55美元/桶上涨42%。我们认为,当前原油市场处于卖方市场,市场需求充足的前提下,若原油供给增加,原油贸易及运输需求将同步增长。
OPEC增产、美国原油出口放量提供长期油运需求动力。2018年6月OPEC达成增产协议,7月份原油产量达到3264万桶/日;据我们测算,若OPEC2018年原油产量从2017年的3240万桶/天,提升至3260万桶/天,则18年全球油运需求将提升0.5pct;此外,美国原油产量预期18-19年增速分别为15%/9%,按照18%的出口比例测算,2018年美国将贡献全球原油海运量2%的增速。我们预测18-20年油运需求增速为3.3%/2.8%/3.4%。 运价预测。2018-2020年行业供需系数处于46-47区间,最接近2013-2015年45.5-47的区间,而2013-2015年VLCC平均租金水平分别为1.9/3.0/6.5万美元。我们测算2018年将是油运运价的底部,2018-2020年VLCC平均租金水平分别为1/2.6/3.6万美元/天。
盈利预测。我们预测2018-2020年公司EPS为0.05/0.28/0.56元/股,对应PB(MRQ)为0.58/0.56/0.52倍。我们认为,随着行业复苏态势逐渐明确,公司PB(MRQ)将有望逐步修复到1倍,对应6个月内合理价值区间为5.58-6.98元/股,给予优于大市评级。
风险提示。原油产量不及预期、全球经济下滑、交船量超预期等。
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