华鲁恒升:三季报业绩超预期 煤制乙二醇产能逐步释放 全年业绩有望超预期
华鲁恒升 600426
研究机构：申万宏源 分析师：宋涛 撰写日期：2018-10-30
事件:公司公布三季报,2018年1-9月公司实现营业收入108.49亿元(YOY +49.99%),实现归母净利润25.35亿元(YOY +198.95%),业绩超预期。其中Q3实现营业收入38.52亿元(YOY +52.97%,QOQ +8.23%),实现归母净利润8.55亿元(YOY +182.66%,QOQ -9.67%)。
Q3产品价差高位震荡,资产减值影响业绩。受益于公司肥料功能化项目中尿素装置的投产,Q3肥料销量提升至55.7万吨,比上季度增加13.6万吨。根据我们对公司主要产品价格的追踪,Q3甲醇、液氨、尿素、有机胺、己二酸、环己酮、醋酸、异辛醇含税平均价分别为2970、3095、1945、5666、10155、12898、4445、9013元/吨,环比Q2变动+5%、+5%、-1%、-6%、+4%、+8%、-10%、+5%;原料端煤炭均价基本稳定,纯苯和丙烯均价上涨约10%,整体来看产品价差呈高位震荡,公司保持较高的盈利水平。此外,Q3公司计提了6305万资产减值损失,对当期业绩造成了一定影响。
煤制乙二醇项目落地,成为未来重要增量。50万吨/年乙二醇项目于9月底建成、10月初投料试产、10月8日达到70%负荷,目前产品质量稳定,生产负荷正在逐步提升中。该项目投产后,乙二醇公司总产能已达55万吨,是目前最大的合成气制乙二醇生产企业。截至目前,国内乙二醇总产能为1037万吨,其中605万吨为石油路线,432万吨为合成气路线,在当前油价中枢下,合成气路线有突出的成本优势,盈利有支撑。从今年的供需结构上来看,我们预计国内的全年供应缺口仍将高达900万吨,进口依赖度近60%;从未来三到五年维度上看,尽管规划中的煤制乙二醇产能较多,但受限于工艺路线与投资进度,乙二醇的进口依赖局面在两到三年内难扭转。公司生产的乙二醇符合优等品标准,得到下游聚酯涤纶企业的认可,已经在行业大厂中有所应用,可充分受益于进口替代的广阔空间。我们测算在当前油价中枢下,50万吨/年乙二醇装置在达产后可增厚年化利润7亿元。
Q4尿素、甲醇价格有望继续上涨,公司长期受益于油煤比扩大。短期内,Q4受采暖季天然气供应紧张影响,国内气头化工开工率可能大幅下降,从去年的情况来看,气头尿素在2017年12月-2018年2月的平均开工率仅25.9%,相当于损失日产量1.8万吨(占总产能的10.6%),预计Q4尿素和甲醇价格维持强势。公司的200万吨尿素产能拥有充足价格弹性,叠加煤制乙二醇产能释放,Q4业绩有望超预期。中长期来看,我们认为油煤比的上行趋势有望维持,看好尿素、甲醇、醋酸以及乙二醇的价格和盈利能力。
煤化工龙头有长期成长性。截至目前,公司本轮从2016年开始的、总额72亿的资本开支基本结束,100万吨氨醇平台、100万吨尿素和50万吨煤制乙二醇项目成为公司未来两年高速增长的核心动力,到2019年公司利润中枢上行的大趋势不会改变。本轮投资完成后,公司将会在园区内启动新一轮百亿级、150万吨绿色化工新材料项目,成为2019年后华鲁恒升的成长新动能。
盈利预测与投资评级:我们坚定看好公司作为煤化工龙头的未来发展,上调公司2018-2020年盈利预测、预计18-20年归母净利润为34.41、37.92、42.68亿元(调整前为29.60、37.71、42.44亿元),对应PE 为7X、6X、6X,维持“增持”评级。
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