东方雨虹：国内防水材料绝对龙头 市占率将持续提升

主营业务：防水材料收入占比81%

2019年，防水卷材、防水涂料、防水工程实现收入分别为99.8亿元、48.75亿元、23.48亿元，防水材料收入占比81.8%，是公司主营业务。

毛利率和净利率较高

2016-2020的数据显示，公司的毛利率维持在34%-42%之间，净利率保持在10.8-14.7%之间，盈利状况较好，显著优于同行。

行业地位：国内防水材料绝对龙头

中国产业信息网数据显示，2019年公司在国内防水材料行业市占率为12%，是第二名的将近4倍，是第二名到第九名市场份额的总和，东方雨虹在国内防水材料行业处于绝对龙头地位。

长期保持成长性的优秀公司

2008年公司营业收入为7.12亿元，净利润为0.44亿元，2019年分别增长至182.54亿元、20.66亿元，11年间，营业收入和净利润的复合年化增速分别为34%、42%，显示出高速成长的特征，是优秀的成长类公司。

公司竞争优势：低成本

1、淡季储备沥青可降低成本1.4%-2.8%，沥青是防水卷材的主要原材料，在成本中占比约28%，沥青主要需求来自道路建设(80%左右)，而冬季不适合施工，所以在冬季是淡季，价格较低，公司在多个基地有沥青储罐，在冬季储存便宜的沥青，一个季度能节省成本20%-40%，全年可以节省1.4%-2.8%的成本。

2、公司在防水材料行业是绝对龙头，市场份额是第二名到第九名的总和，公司采购的沥青和乳液规模较大，采购价格低于竞争对手。

3、公司在全国拥有28个生产基地，大规模生产能降低生产成本，低于竞争对手。

公司未来发展的主要逻辑

逻辑一、公司市占率未来将不断提升

1、行业标准提升 中小企业受到挤压

目前我国防水材料企业数量非常多，2019年有10752家企业，分散着众多的小企业，集中度较低，2017年6月质检总局办公厅印发《2017 年建筑防水产品质量提升 专项行动方案》,引导行业质量提升，另外，环保监管措施也在加强，防水材料行业整体标准提升，中小企业生存空间受到挤压，行业集中度将提升。

2、“三道红线”政策将加速房地产行业集中度提升

相关部门针对房地产行业出台措施，即“三道红线”，剔除预收款的净资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍。如果三条红线都触碰，被划入红色档，不能新增有息负债；如果碰到两条线，则被划入橙色档，负债年增速不得超过5%；如果碰到一条线，则被划入黄色档，负债年增速不得超过10%；如果三条都未触碰，则被划为绿色档，负债年增速不得超过15%。这一措施，将严格限制房地产企业融资冲动，整个行业将面临压力，财务状况不良或者管理不善的企业将被淘汰出局，房地产企业集中度将进一步提升。而大型的优秀房地产企业更愿意和优秀的防水材料企业合作，这将推动防水材料行业集中度提升。

3、房地产集采模式推广 刺激防水材料行业集中度提升

随着房地产行业集采模式的推广，下游的防水材料行业明显受益，2019年国内防水材料行业头部企业增速普遍在30%以上，就是明显受益于集中度提升，而这个趋势还将继续。

4、目前精装修渗透率仅32% 离80%还有较大提升空间

2016年后国家出台政策推动精装房发展，之后精装房渗透率快速提升，2019年全国精装修商品房渗透率达到32%，而欧美发达国家精装房渗透率均在80%以上，国内精装房渗透率还有较大提升空间。相对于毛坯房，精装房对于防水材料的需求更大，并且防水材料在房地产行业的成本仅2%-3%，占比很小，地产企业对价格不敏感，而对于品牌和质量比较看重，大型房地产企业更愿意和优秀的口碑好的企业合作，随着精装房渗透率的提升，也将刺激防水材料行业集中度的提升。

东方雨虹是目前国内防水材料行业的绝对龙头，在防水材料行业集中度快速提升过程中将充分受益，2011年东方雨虹的市占率仅4%，2019年已经提升至12%，2020年有望超过15%，需要注意的是，国外防水材料龙头企业的市占率超过30%，超过30%以后进入相对稳定状态，也就是说，东方雨虹的市占率还有一倍左右的提升空间，当未来市占率达到30%以后，再次提升将面临困难，这是需要注意的。

逻辑二、不断扩张业务边界 同心扩展具有较大空间

公司远景目标是打造防水全产业链产品的生态系统，在防水材料业务以外通过自建和收购不断扩张品类，已经涉及非织造布、节能保温、硅藻泥、砂浆、腻子粉、建筑涂料等领域。2016年12月底，公司收购德国建筑涂料企业DAW ASIA，进军建筑涂料领域，机构预计东方雨虹2020年建筑涂料收入约6亿元，而目前建筑涂料市场的前三名都是国外企业，立邦市占率12%排名第一，东方雨虹在建筑涂料领域有增长空间。2019年，公司防水材料以外的业务收入33亿元，同比增长20%，随着业务边界的不断扩张，将增加公司收入。

逻辑三、基建还有较大发展空间 防水材料将受益

我国人均基础设施拥有量相当于发达国家的20%-30%，在交通、能源、水利、环保等领域存在短板，国内对于基建的投资不断增加，2020年我国拥有3.7万公里的高铁，根据远景规划，2035年高铁里程将达到7万公里以上，防水材料企业约有四分之一的营业收入来自基建领域，基建投资的不断提高将增加对于防水材料的需求，公司将显著受益。

上面分析了基本面，下面简单分析一下估值

我们引用孟杰(2019新财富建筑和工程第三名)的数据，孟杰给出的2020-2022年净利润分别为30.58亿元、34.34亿元、39.57亿元，截止11月6日收盘，东方雨虹对应2020年净利润的市盈率为28.09，增速分别为48.01%、12.29%、15.23%，PEG为1.16，我们证星研究院认为公司目前的估值和增速是匹配的，估值不贵。