徐工机械:工程机械领军者 涅槃重生
徐工机械 000425
研究机构：方正证券 分析师：吕娟 撰写日期：2018-01-25
公司是工程机械领军企业。
(1)底蕴深厚。集团前身华兴铁工厂成立于1943年,至今70多年历史,勇攀技术高峰,2015年徐工集团成为中国工程机械行业第一品牌。
(2)公司多个产品行业第一,所有产品均处行业第一梯队。公司汽车起重机、随车吊、履带吊、压路机、平地机、旋挖钻机、水平定向钻、举升类消防车等产品行业第一,装载机、摊铺机等产品均处行业前3。
(3)定增过会有助公司做大做强。定增加码布局高空作业平台、环境产业等新兴产业以及海外市场,持续成长性可期。
2017-2019年基于对投资中性偏保守的假设,判断公司作为工程机械龙头营收端至少保持稳定增长,叠加报表修复盈利能力持续回升,净利润重回快速增长通道。
(1)受益国内存量设备更新周期到来+国外市场蓬勃发展+竞争格局持续优化,公司营收端至少保持稳定增长:①受益更新换代和出口,我国工程机械行业2018-2019年在2017年高增长的基础上还能有平稳增长。我国工程机械已经进入为期5年左右的更新换代周期,需求结构较2011年之前发生了很大变化,现在更新换代和出口需求占比日益提升,投资拉动的存量新增需求占比日益下降。结合我们2017年8月起重机行业深度报告的分析,以及综合考虑厂家“以旧换新”政策以及环保督查日趋严格加速更新换代,汽车起重机行业2017年更新换代、出口占比分别为44.87%、14.63%,行业2017-2019年增速预计分别为130.9%、9.2%、6.38%,其中2018-2019年还能有平稳增长主要受益更新换代和出口需求。②行业竞争格局不断优化,公司作为龙头企业增速高于行业。以移动起重机为例,CR3持续提升接近90%,集中度提升趋势明显,公司龙头地位显著,增速不会低于行业。
(2)公司报表修复盈利能力持续回升,利润端增速显著高于营收端增速。①新增资本开支有限,毛利率进入上行通道。公司产能扩张周期主要在2011-2013年,未来新增资本开支有限,伴随销量自2016年下半年走出底部,单位固定成本下降,规模效应加强,毛利率呈现上行趋势。②公司主动改善经营质量,期间费用率呈现下行趋势。大幅提高首付款比例是最重要的提高经营质量的措施之一,使得公司经营性现金流明显好转,有息负债下降,期间费用率呈现下行趋势。③逐步出清历史包袱,资产减值损失率呈现下降趋势。历史包袱主要包括存货、应收账款以及表外的或有负债蕴含的风险,随着不良存货的处置、追回应收账款等措施,当期资产减值损失/当期营收呈现下行趋势。④预计上述报表修复的过程至少持续2017-2019年,在此期间公司净利率有望从2016年1.28%的水平逐步修复到10%左右的水平,是利润端增速显著高于营收端增速的最主要原因。
集团挖机资产存在注入预期,未来有望再造一个“徐工机械”。
徐工集团挖机在技术、渠道和核心零部件获取能力等方面均具备优势,2017年国内市占率已超9.89%,行业排名第三,仅次于三一重工、卡特彼勒,该资产如若能按此前承诺注入公司,根据我们对挖机行业的理解,并且对标三一重工挖机的盈利贡献,假以时日,未来有望再造一个“徐工机械”,打开公司中长期成长空间。
投资建议:基于现有业务,预计公司2017-2019年收入分别为297、328、357亿元,同比增长分别为75.89%、10.34%、8.96%;归母净利润分别为10.58、15.46、22.89亿元,同比增长分别为407.37%、46.16%、47.99%,2017-2019年对应PE 分别为24.70、16.90、11.42倍,相比同类公司卡特彼勒、日本小松、三一重工,目前已被低估。若考虑集团挖机资产注入,则公司产品布局和行业地位更上一层楼,目前市值将被严重低估。维持强烈推荐评级。
风险因素:经济断崖式下跌,海外业务拓展受挫。
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