水井坊:业绩延续高增长 高增长覆盖高估值
水井坊 600779
研究机构：中原证券 分析师：刘冉 撰写日期：2018-08-14
20181H,公司的销售收入继续保持高增长。20181H,公司的销售商品收到现金14.66亿元,同比增52.39%;营业收入13.36亿元,同比增58.86%,两项销售指标的增幅基本一致。两项指标较上年同期略有下滑,分别下降58.11和11.73个百分点,但是公司销售高增长的势头继续得以保持。
20181H,公司销售收入的高增势头得益于成品酒和基酒的较高增长。其中,我们判断,鉴于基酒市场的行情,基酒的销量大概率增长较快,预计达到2500至3000吨;而同时,考虑到基酒和成品中档酒的毛利率相当,且基酒在费用方面的投入小于成品酒,故基酒的盈利能力至少不低于中档成品酒。成品酒方面,由于今年的经济稳定性不及去年,但是如果吨价能够持稳,提价对销量造成的负面影响已经消除,高中档成品酒的销量或会改变上年的下滑态势,录得了一定的增长。
20181H,公司的营业成本增幅小于收入增幅,综合毛利率提升。20181H,公司的营业成本增幅为36.22%,较营业收入增幅低16.17个百分点,营业成本维持较低水平是公司录得高毛利率的主要原因。20181H,公司的综合毛利率81.14%,较上年同期高出3.12个百分点。我们看到,当期购买商品支付的现金远远高于20181H营业成本的确认,故在今年的通胀行情中,公司基本锁定了全年的原材料价格,全年的营业成本有望维持在较低水平。
截至6月30日,公司的存货达到12.29亿元,同比增59.82%。半成品的增加是存货增加的主要原因。从结构看,存货中的83.22%是半成品,半成品较期初增加36.78%,而其他存货的变化不大。存货一方面反映销售的进度和滞畅,一方面反映公司对下半年销售的预期。我们认为,公司对下半年成品酒的销售持有积极预期,其下半年的节日较多,公司备货的成分更大。
20181H,公司的销售费用继续大幅增长。20181H,公司的销售费用达到4.19亿元,同比增1.02倍。公司的销售费用已经连续两期翻番增长:20171H,公司的销售费用为2.07亿元,较2016年同期增长1.01倍。较高的销售投入下,20181H,公司的销售费用率达到31.37%,同比增加6.75个百分点。中高档成品酒市场竞争之激烈从销售费用中可见一斑。公司九成以上的市场在川外,避开了川内白酒的竞争,上半年重点开拓的五大核心市场包括:河北、山东、陕西、江西和广西。销售费用中占比最大、增幅最大的是广告和市场推广费,达到3.38亿元,同比增长1.83倍,占同期销售费用的81%。
超高的销售费用支出减少了公司的经营性现金流。20181H,公司“支付与经营有关的现金”项下达到3.93亿元,同比增1.28倍,与广宣和市场推广费用支出基本一致。超高的费用支出增加了现金流出,导致上半年公司的经营性现金流净额四年来出现负值。
由于提价传导和低营业成本,公司维持了较高的毛利率,故尚能承担较高的销售费用。随着提价效应结束,通胀如期而至,如此高的销售费用将会侵蚀公司的净利率和股东回报率。 公司目前采取了较为激进的打法:用基酒打“量”、用高档酒拉“价”,经营扩张迅猛。公司去年开发了基酒销售,当年整体销量增长近两倍。由于基酒的毛利率低于高档成品酒,大概在50%至53%区间,与中档酒相当;基酒的大量开发使得公司的产品结构下沉。因此,公司通过拉升高档酒的价位来保障产品结构和盈利水平:2017年公司分若干次大幅提价,使得高档酒的毛利率恢复到了之前80%的水平。2018年,我们认为,公司会延续目前积极的策略,表现为:费用高投入和销售高增长。但是,我们认为,白酒持续提价或很难被市场接受。
投资评级。我们预测公司2018、2019、2020年的EPS分别为1.15元、1.87元、2.74元,分别同比增长67.6%、62.2%和46.9%,对应8月10日收盘价53.09元,PE分别为46.2、28.4和19.4倍。短期内,公司股价估值过高,为了避免市场风险,我们调降公司的评级为“增持”。
风险提示:市场对白酒持有报复性情绪,导致白酒板块下半年持续下跌,转变成为系统性风险;经济恶化减少白酒消费;食品安全等“黑天鹅“”事件。
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