捷成股份:贯穿数字文化传媒产业链 有望塑造行业新格局
类别：公司研究 机构：平安证券有限责任公司 研究员：张冰 日期：2016-12-01
卓越的投资能力为公司持续成长提供了重要的必要条件:近年来,公司不断通过对外投资和并购向影视业务进军,先后投资或收购了八家影视内容制作及影视版权运营公司,实现了向“技术+内容”双轮驱动的数字文化传媒集团的转型。经验分析表明,卓越的投资能力不仅使公司市值在上市后的五年中实现了约8倍的增长,在高速增长中公司历年的ROE水平基本位于15%以上,优于A股整体的股权收益表现,而且为公司未来成长为行业巨头提供了不可或缺的基础。
公司音视频技术业务具有高壁垒且仍有增长空间:技术壁垒、长期经营中所形成的信誉以及行业在产业链的优势地位使得音视频技术市场形成寡头竞争结构,这为公司音视频技术业务构筑起相当宽阔的护城河,确保公司自上市以来始终在音视频技术业务上保持盈利。
由于近年来广电行业景气度下降,相比公司主要竞争对手中科大洋、新奥特与索贝数码,仅公司音视频业务收入呈现趋势性增长,但近期也显露增速下滑迹象。然而,中长期来看,尽管有线网络的数字化整改已接近尾声,但有线网络双向网覆盖率和高清化覆盖率分别仅为57.1%和28.8%,其进一步改造的需求仍将为公司音视频业务创造一定增长空间。另外,三网融合将推动广电传统媒体与新媒体实现融合,将为公司音视频业务提供广阔的发展空间,预计市场规模在未来数年将呈现加速增长态势。
公司积极布局媒体云与沉浸影音体验技术前沿:在全媒体融合的大背景下,电视台的云化是广电行业的一个重要趋势。当前,公司已成功推出一系列媒体云产品,成为少数具有云平台建设能力的音视频技术服务商,同时也收购了细分市场领先企业新奥特云视20%股权。基于公司媒体云业务规模仍较小,预计将在未来数年呈现数倍乃至十余倍的指数式增长,并成为公司增量收入的重要来源。在影音体验相关技术方面,公司正在加大对虚拟工厂(公司VR/AR业务)以及Auro-3D沉浸声系统的技术研发和市场推广,并已部分实现了产品化,公司还分别收购了拥有世界领先的动作捕捉和VR技术的世优科技25%股权以及全球领先的沉浸声音频技术公司AUROTECHNOLOGIES20%股权。由于VR/AR及沉浸声技术将更加符合人们的感官体验,便于操作且更加灵活,加上该项业务刚处于起步阶段,仅有微小的营收规模,预计后续将实现爆发性增长。
打造精品的理念促使公司影视制作业务长期向好:显著的协同作用和公司上市前所拥有的影视投资制作经验是公司介入“内容”业务的内在逻辑。从长期看,作为新兴经济体,中国人均收入增速在中长期仍将维持较高水平,以互联网和电影银幕为代表的影视媒体渠道持续扩张,不断在潜在用户群体中渗透,二者共同驱动国内影视需求稳定增长。当前,国内影视市场呈现整体供过于求、但优质内容稀缺的结构性失衡,故而前期过热的影视市场短期回调对公司业务产生影响有限,“内容为王”的行业本质决定着公司“精品、原创、正能量”的影视制作业务长期向好,公司或将在2-3年内步入影视行业一线阵营。
华视网聚已迅速成长为数字版权运营领域的绝对龙头:公司版权运营业务以旗下全资子公司华视网聚为经营实体,版权运营可通过多渠道多轮分销实现影视内容价值最大化是其存在和发展的内在商业逻辑。华视网聚版权运营业务的主要特色在于,根据差异化需求对所采购数字版权资源进行重新整合和运营推广后再分销给下游媒体。一方面,近几年版权保护力度的不断加强、新媒体对影视版权需求的短期集中释放,促使数字版权运营市场快速发展,并形成以华视网聚、盛世骄阳、佳韵社、五岸传播等为主要参与者的寡头竞争结构,且由于影视版权价格近年大幅上涨,后来者难以进入市场;另一方面,较早布局影视版权业务的先动优势和公司参股以来的大力支持帮助华视网聚迅速成长为数字版权运营市场的绝对龙头。业绩方面,华视网聚2016H1销售净利率高达近50%,不仅将大概率完成今明两年业绩承诺,且2015年7.95亿元的营收和2.68亿元的净利润规模超过其余几家主要竞争对手之和。
“华视专区”模式助华视网聚打通C端业务:尽管华视网聚致力于开展B2B影视内容版权贸易,并未直接介入C端业务,但其与视频网站、OTTTV牌照方、智能终端厂商等合作建立了标注华视Logo的影视专区,以“保底+分成”或单纯分成模式分享用户付费点播收入。首先,该模式使华视网聚品牌直接触及C端用户,建立C端用户忠诚度;其次,该模式以近乎于零的边际成本迅速占领市场,扩大合作关系和收入规模。实质上,该模式使得华视网聚能够以合作媒体作为渠道间接的打通C端业务,贯穿数字版权运营的B2B2C全产业链。更进一步的,以集团整体产业链看,公司实际上已借此对“音视频技术+影视制作+版权运营+C端影视专区”的数字文化传媒全产业链实现覆盖。
公司有望以版权运营业务为突破口塑造产业链格局:对比美国电影行业市场结构、演化历史以及中国电影行业格局的当前趋势,以“内容制作-数字版权运营-下游媒体”为产业链主要环节的数字文化传媒产业或将迎来整合,趋向上、下游一体化。基于华视网聚版权运营业务的地位类似电影产业链中发行子行业并同样呈现高市场集中度特征,公司有望以版权运营业务作为突破口对格局尚未确定的数字文化传媒产业进行整合,并最终实现打造数字文化传媒巨头的战略目标。
盈利预测与投资建议:预计2016-2018年公司净利润分别为10.33亿、15.79亿和22.62亿,对应EPS分别为0.40元、0.62元、0.88元,对应11月29日收盘价的PE分别约为27、17.7、12.3倍。考虑到公司具有卓越的投资能力,各项业务当前平稳发展且具有良好的发展前景,故而继续维持“强烈推荐”评级。
风险提示:音视频技术解决方案市场增速放缓,竞争加剧;影视内容市场近期过热,短期或有所回调;业务整合及并购整合风险。
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