中顺洁柔:渠道开拓 成本控制驱动公司业绩不断超预期
类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：花小伟 日期：2016-10-13
新团队注入新活力,强势渠道拓展再进一程,新市场开拓超预期。
(1)新团队,新激励,渠道扩张攻城略地。自公司2015年引入和组建全新营销团队并推出股权激励计划以来,从人力资源配比上将销售团队人员扩张三倍至1000人以上,重新调整了市场和渠道划分,并且将直营卖场KA的渠道收入占比自过去的10%提升至20%左右,采用渠道扁平化管理,在提升经销商数量的同时优化了经销商的质量,且采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略,进一步扩大了经销商网络布局。从战略实施效果来看,公司通过不断加强既有强势市场渠道终端控制力,华南、西南市场销售收入增速稳中有进,华中、华北、华东地区空白市场开拓带动业绩超高速增长。
(2)“四大龙头”再掀排位战,中顺洁柔、维达国际花开两朵。公司2016H1实现营业收入17.72亿元,同比增长36.32%。对比来看,2016H1同期其他三大生活用纸龙头中,恒安生活用纸业务实现收入45.68亿元,占整体收入47.7%,同比增长4.8%;维达国际实现收入42.14亿元,占收入的87%,同比增长16.14%;金红叶(清风)生活用纸成品纸业务实现收入47.47亿元,同比增长9.79%。从收入增速来看,中顺洁柔远超其他三大龙头,充分凸显了渠道开拓的强势推进;从业务开拓来看,年收入体量以近百亿的维达国际凭借大股东爱生雅的资产注入优势,通过高端生活用纸得宝(Tempo)和成人纸尿裤、儿童纸尿裤及卫生巾产品等业务的拓展也获得了整体收入20%左右的高速增长,两者成为四大龙头中表现最为靓丽的两朵金花。而从业绩体量来看,中顺洁柔已超过金红叶,位列全国生活用纸行业第三。
产品结构优化,“提质提价”对冲“降价促销”战略方针杀出“价格战”重围。在我们的深度《中顺洁柔:渠道拓展、产品升级、成本下降,并驱公司稳成长》曾分析了生活用纸在供需失衡的市场格局下“价格战”的数年中各家企业采取的战略措施和业绩表现--APP旗下的金红叶采用绝对低价战略以价格换市场,获得了收入端持续增长和市场占比的稳定,但毛利率与净利润率水平不断下降,业绩表现差强人意;而中顺洁柔、维达国际采用提升高端生活用纸产品比例的战略,其中中顺洁柔2015年公司升级洁柔品牌大部分产品,开发出新款“敞篷式开口”软抽和洁柔baby face系列软抽等符合市场主流趋势产品。2016上半年,公司以具有核心竞争力的Face和Lotion系列的手帕纸为重点,调整品类结构,产品美誉度和市占率亦不断提升,非卷纸类产品2016H1实现营业收入9.35亿,同比增40.95%,占比提升至55%,而维达以抽纸为主打产品,在增加了得宝这一高端纸巾品类后吨单出厂价不降反升。仅2013年全年四大龙头数据来看,采取最激进“价格战”的金红叶当年销售收入同比提升16.88%,但净利润大幅下滑57.88%,小幅下调出厂价的维达收入同比增长9.42%,增幅较2012年有所提升,但净利润仍同比下滑1.89%,“提质提价”这一战略收效良好,主要是顺应了中国消费升级的大趋势,确保了这中顺、维达在收入持续提升的同时,毛利率与净利润水平不断改善。
生活用纸成化学浆价格下降最大受益细分行业,低价收储确保成本控制力。
(1)纸浆价格下降显著利好生活用纸企业。一方面,生活用纸作为浆、纸比重最高的纸品,其生产耗用纸浆成本占公司生产成本的50%-70%;另一方面,生活用纸龙头企业2C的业务模式决定其价格的相对刚性,在纸浆价格下降的时期毛利率提升幅度大于机制纸企业。2015年以来,国际针叶浆价格持续下滑,阔叶浆价格价格先升后降,综合来看全年纸浆成本同比小幅上升。而2016年以来,进口阔叶浆价格大幅下降,截至10月中旬外商报价均价545.55美元/吨,同比下降14.07%,10月10日价格低至494美元/吨,同比下降24.70%,针叶浆显著下降,截至10月中旬外商报价均价602.18美元/吨,同比下降9.84%,10月10日价格低至581美元/吨,同比下降8.93%。
(2)准确把握市场动态,适时低价储备纸浆原材料,成本控制力加强。中顺洁柔2016Q1公司现金流量表中,购买商品、接受劳务支付现金为7.45亿元,同比去年同期增加3.69亿元,主要是公司在一季度准确把握行业机遇,在一季度纸浆的低点适时储备纸浆导致。受益于三季度纸浆价格的持续低迷,公司补充低价库存机遇仍在,中期来看成本端利好仍显著。
展望2017年,渠道开拓持续推进,浆价仍低迷,公司业绩持续高速增长可期。
(1)行业集中度持续提升,公司市占率提升空间仍大。在我们的深度报告中,我们采用了出厂价口径数据来进行行业规模和市场占比测算,得出了2015年四大生活用纸龙头市场占比仅29.99%的结论,远低于AC尼尔森在终端销售渠道取样得出的54.4%的结果。2013年以后,四大生活用纸龙头市场占比逐年稳定提升,目前恒安、金红叶、维达市场占比维持8%-9%,不相伯仲,而中顺洁柔目前市场占比仅3%-4%,提升空间仍巨大。
(2)优质的产品、正确的战略、优秀的团队是中顺洁柔渠道持续开拓的三大重要保障。一方面,以Face、Lotion系列为代表的差异化产品凸显了中顺洁柔在产品研发方面的优秀水平,其高端纸巾等产品近年来在细分市场对恒安等龙头带来挑战;另一方面,中顺洁柔与维达国际采用提升高端产品占比的发展战略顺应消费升级大潮,保证了收入和盈利能力的双双提升;不仅如此,引进优秀的销售团队,给予股权激励统一上下利益有助于公司营销新局面的打开,公司买入了新一轮快速增长的新篇章。
(3)产能布局持续优化仍可期,助力公司长期发展。我们认为,在对应区域市场渠道迅速开拓后将在近期出现产能不足的状况,公司可能采用跨区域调货、产能外协在短期进行调配,但长期来看势必仍将通过产能扩充来完善和优化区域布局,支持公司长期可持续的快速发展。
(4)纸浆价格仍承压,成本端可控。随着2015-2016年全球纸浆产能大规模投放,以及需求维持疲弱状态,纸浆供应过剩状况将持续,纸浆价格将继续承压。
投资建议:
公司上半年业绩在产能释放、渠道建设、全新营销团队开拓市场、产品结构优化四架马车拉动下继续维持高增长,业绩持续超预期;再加上销售团队作用明显,股权激励激发活力,我们预计公司2016-2017年净利润额分别为2.58、3.48亿元,同比分别增193%、35%,对应EPS分别为0.51、0.69元,PE分别为41、30倍,目前市值105.91亿;维持“买入”评级。
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