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小天鹅A:三季度增速将微幅放缓 公司运营效率持续提升

类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：刘迟到,周海晨 日期：2016-09-27

投资要点:

8月公司中怡康内销数据有所下滑,下半年增速将略有放缓。根据中怡康数据显示,公司2016年1-8月同比增长5.42%,其中8月小天鹅品牌洗衣机同比下滑12.42%,今年以来首次下滑,一方面行业整体景气度较低,洗衣机行业1-8月销量下滑3.06%,另一方面,海尔调整策略在低中高端全面布局,8月市场份额同比增加1.96个百分点,公司8月市场份额下滑0.46个百分点,行业竞争更加激烈,公司下半年增速预计环比略有下滑。值得注意的是,目前公司渠道中线下代理渠道占比50%多,连锁KA 占比20%,超市渠道占比4-5% ,线上电商渠道占比20%,其中电商增速最快,上半年同比增速达101%,目前中怡康数据以KA 为主,随着公司线上渠道占比越来越大,中怡康数据对公司整体业务的反映准确度有所下降,因此,我们估计公司8月实际运营状况,或优于中怡康呈现数字。上半年公司收入和利润分别增长30%、34%,下半年微幅调整的可能性较大。

加快海外业务布局,东芝白电协同效应强。公司目前出口收入占比20%,上半年公司出口量行业第一,2015年做到外销盈亏平衡,预计今年外销实现盈利。美的和小天鹅的战略主轴之一为全球运营,公司海外策略主要是巩固原有优势市场,发掘潜力市场,目前欧洲北美和中东亚非各占三分之一,中东亚非地区渗透率较低,未来增长潜力大。公司海外市场产品准备充分,资源投放逐年加大,在重点区域加大业务人员投入,自主品牌占比提升,上半年自主品牌占外销10%左右,出口的毛利率持续提升。美的集团收购东芝白电后,公司和东芝洗衣机业务交流很频繁,技术、产能和供应链协同效应明显,目前双方独立运作,随着未来双方进一步整合后,有望通过东芝渠道增强公司产品在日本、东南亚的市场份额。

线下直供推进继续提升运营效率。公司T+3模式运作成效显著, “备货、生产、配送”整个周期的时间缩短至 2周。经销商库存达到较低水平,目前下线直发比例达30%,预计年底公司下线直发比例将提升至80%-90%左右。为进一步提高周转效率,公司推出“ 渠道共享” 模式, 致力于不同代理商之间渠道共享,有利于公司与经销商之间更好地协调,加强经销商向终端服务运营商转变。

高端品牌培育良好,干衣机品类潜力大。目前公司滚筒比例接近30%,滚筒占比提升下毛利率持续走高;高端子品牌“ 比佛利”的销售规模较小,目前仍在品牌建设阶段,定位打造奢侈品形象;公司干衣机业务实现40%多增长, 80%以上均为出口,目前国内市场处于培育阶段。

盈利预测与评级。公司业绩表现持续大幅超越行业水平、竞争力强,我们维持公司2016-2018年1.89元、2.35元和2.84元的盈利预测,对应的动态市盈率分别为18倍、15倍和12倍,公司业绩高增长、账面现金充裕,维持“增持”投资评级。