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泸州老窖:国窖停货进一步夯实渠道基础 产品后劲足

类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2016-09-27

事件:9月26日,泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司突发《关于停止国窖1573经典装订单接收及发货的通知》。通知指出:鉴于国窖1573产能呈现饱和,且公司已完成国窖1573年度销售指标,经公司研究决定即日起停止接收国窖1573经典装订单和暂停供应。

我们认为公司未来的成长逻辑来自于营销和管理方面的改善,正是因为我们看见了公司有了较大的改变行动,我们自去年10月至今相续出了三篇《确定的反转,明亮的未来》深度以及数十篇的推荐,公司政策的再次调整验证了我们的逻辑,我们认为公司此次停货,公司重在进一步梳理渠道,夯实高端酒国窖的价格基础;而公司的国窖产能可支撑5000-6000吨的成品酒销量,目前不用担心供应不足。从公司现在的改革力度、改革方式以及可以看得到的效果来看,我们依旧坚信公司进入了确定的反转周期,未来三年持续高增长值得期待。目前公司的股价略有回落,调整即是加仓的机会。

(1)改革大刀阔斧,执行落地。我们认为公司的改革是大刀阔斧的,体现出了股东的信任与大力支持,与此同时也体现出新管理团队的领导魄力。条码砍掉70%以上、营销组织架构重建、销售团队由不足1000人扩充至6600人等等,无论哪一条,都可以说是改革大刀阔斧的进行。

(2)紧跟市场,及时调整策略,不冒进。公司产品不急于铺货和提价,而是紧跟市场精品的状况以及市场的销售情况,已调整为主。去年下半年至今,公司相续出台了阶段性的停止窖龄酒、特曲、国窖的供货,理清了渠道的库存,对于区域价格执行不到位的城市,如北京,国窖的总经理章彪亲自坐镇指挥来监督执行的情况;即使现在的国窖提价呼声很高,公司依旧以调整终端为主,进一步夯实了成交价格的基础,我们认为公司制定策略不冒进。n

(3)公司厚积薄发,成效明显。公司政策的调整带来的效益提升在去年年报中已经体现,“刘林”组合也受到了全公司的一致好评。从今年的上半年情况来看,渠道的梳理带来了国窖195%的增长,中档酒特曲已调整到位并出现了近30%的成长,窖龄酒虽然没有增长但是结构在优化中。我们总体认为公司依旧处于调整中成长的阶段,随着公司渠道的完善,高中低档酒均有较好的发展机会。

此次停止供应国窖1573,有助于价格的提升和品牌的修复,利于公司业绩加速增长。国窖自6月16日已经停止发货,尽管目前大多区域已经陆陆续续的发货了,但是计划削减了三分之二,公司总体在控制发货的量;在控量的背景下价格也出现了明显的提升,一批价(暗流价)由7月份的570逐步提高至现在620附近,终端价稳步迈向680(含40元的补贴)。对于市场疯传老窖将要提出厂价,在我们看来,公司对提价十分谨慎,再次停货进一步强化了提价的可行性。如果按照提价60元/瓶来匡算,即使扣掉一半的(30元/瓶)作为支持,仅提价就可提升全年2.5亿元的税前利润(按照年销售4000吨来匡算)。

我们高度认可“刘林”组合在公司产品定位、组织架构、渠道体系以及激励机制等方面的大胆改革,目前已初显成效,未来的效果将陆续体现。目前公司高端酒国窖1573已率先反转;厚积薄发;低档酒在下半年有望止跌回升,成为未来几年业绩增长又一引擎;高、中、低端的三大引擎的持续发力将不断推动着公司业绩的高速增长,我们预估未来3年利润复合增速可达近30%的增长。

目标价40.5元,维持“买入”评级。整体来看,国窖1573正在加速复兴、中档酒销售触底回升,今年渠道费用高投入下,明年利润增速将会更快,我们坚定认为未来2-3年复合增速可达近30%的增长。根据目前定增方案进展情况,我们在2017年开始考虑增发摊薄。预计2016-2018年分别实现净利润18.27、24.92、31.91亿元,同比增长24.03%、36.40%、28.05%,对应EPS 为1.30、1.62、2.07元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率,看好公司新团队的潜质以及新策略的方向,给予目标价40.5元,对应2017年25xPE,维持“买入”评级。

风险提示:行业恶性竞争、食品品质事故;